基础篇
一、基本信息
企业名称
内蒙古伊利实业集团股份有限公司（下称伊利股份）
成立日期
1993年6月4日
注册资本（亿元）
63.99345318
实缴
63.99345318
法定代表人
潘刚
注册地址
内蒙古自治区呼和浩特市金山开发区金山大街1号
主体评级
无
评级时效
/
评级单位
无
员工
67,199人（截止2022年12月31日）
主营业务
各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售
二、股权结构
1、实际控制人
无实际控制人，最大单个股东为呼和浩特投资有限责任公司，占股8.42%，公司董事长潘刚持股4.48%，与上年度相比，基本无变化。
2、目前股权结构
3、历史沿革
详见2022年报告。
三、公司治理情况
1、公司文化
详见2022年报告。
伊利股份企业文化不断产生超强凝聚力，推动业务健康稳定发展。
2、治理结构
股东大会为最高权力机构，下设董事会、监事会、董事会聘任总裁、副总裁。详情可阅读最新公司章程。
3、客户违约记录及其他不诚信的情况说明（包括历史及最新进展）
无
业务篇
四、经营和投资情况
1、行业概况
（1）、产品定义
见2022年报告
（2）、产品属性
乳类产品属于大众日常消费品，其中婴儿产品为必须品，行业周期性特征不明显。
（3）、市场空间
①、我国乳制品产销率长期保持在98%以上，产销基本均衡，达到了全产全销，产销率2022年较2021年略有下降；
以此计算牛奶人均年化消费量为27.85公斤（未考虑产销率的微小差异），较上年增长6.83%，奶制品人均年化消费量22.08公斤。（2022年报告数据有误，低至10.6公斤，以今年报告为准）
与欧美日韩及世界平均水平仍然差距巨大，维持赛道高成长性判断；
③、人口红利对于行业基本无影响，因为远未到市场容量上限；
④、关于我国人口对于牛奶耐受性的问题，从长期发展趋势来看，会对提升速度产生影响，但无法阻止。
结论：行业维持成长；
⑤、巴氏奶年增长率继续远远领先常温奶；
⑥、2022年，竞争持续白热化，奶制品销售价格较2021年有所下降；
⑦、伊利股份市场优势逐渐扩大，行业霸主地位进一步巩固；
8、当前经济环境，引起零售市场竞争加剧，头部企业对地方性乳企、小型乳企的挤压效应显现，上年度报告所称地方性奶业突起预计能持续一段时间才会被头部企业挤压的判断，在2022年即遭到现实打击。
2022年报告如下：“随着互联网的发达，物流体系的完善，地方性奶业企业突起，主打更健康的（巴氏）鲜奶，主攻消费能力强、健康意识强的客户，差异化营销中短期会取得良好效果，但受限于资金、牧场资源、科研力量、营销能力、成本、品牌效应，持续发展能力远弱于头部企业，在后期竞争中难以突围，而头部企业将利用其自身资源，稳步介入并在该类市场份额扩大后全面进入，以更健康、更安全的品牌形象，轻易夺取鲜奶市场，并以其规模化降低成本，取得超额利润，继续扩大利润空间。”
趋势判断无误，这个还是可以炫一下的，只是时间上预判差距较大。
2、经营模式分析
业务板块
伊利股份产品主要包括液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品。
如果剔除澳优乳业因素，原业务收入增长4.32%，也就是说，仍然是正增长的。
在如此激烈的白热化市场、品牌辨识度不明显的前提下，伊利的营收每一年均同比正增长，真是年年唱空年年涨，显示出企业持续强劲的成长，这种动力的根源，在客观上主要是根基于市场的成长空间，以及企业自身牧场护城河、企业文化所产生的出色的营销及管理能力。
主要产品的毛利率均较好。
2022年，液体乳产量出现首次下降，奶粉及奶制品、冷饮则出现大幅增长（其中奶粉及奶制品增长主要因素是澳优乳业合并），综合产量较上年增长1.48%，是近十年来涨幅最低水平。
销量方面，同样出现了增长放缓的情况，2022年较上年度销量只增长1.21%，同样为近十年最低水平，同时作为主力的液体乳第一次出现下滑。
结论：伊利股份产品总体销量放缓，作为绝对主力的液体乳出现首次产销量下滑。但是，不应过分解读！因为目前没有任何证据支持其产销出现性质上的拐点。
伊利股份采取经销和直营结合的销售模式，公司提供广告营销支持，其中经销占据绝对主流，2022年占比96.98，上年为96.81%。
业务流程
伊利股份为事业部制，按照产品系列及服务划分，以事业部的形式，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。事业部制为目前最流行的管理制度。
3、经营能力综合分析
（1）、供应能力
奶业企业最核心护城河，维持2022年报告判断，伊利以其近千座优质牧场，所有奶源供应均已实现规模化、标准化养殖，而稳居同行业之首。
（2）、产业链稳定
伊利股份主要通过资本或技术合作，以嵌入式服务的方式，充分发挥农业产业化龙头企业的带动示范作用，与奶源供应商建立利益共同体，稳定并增加奶源供给。结合企业牧场质量及数量，共同打造了伊利股份核心护城河的稳定。
（3）、品牌效应
根据 BrandZ™发布的“2021 年最具价值中国品牌 100 强”榜单，公司连续 9 年蝉联食品和乳制品行业第一；根据2022 年凯度BrandZ最具价值全球品牌榜发布，伊利的品牌价值稳居全球食品饮料品牌五强，蝉联全球乳业榜首；在凯度消费者指数《2022 年品牌足迹》中国市场报告中，“伊利”凭 借92.4%的品牌渗透率、13亿的消费者触及数，连续7年位列中国市场消费者首选品牌榜榜首。
（4）、创新能力
伊利股份拥有优秀的研发队伍，是获得“中国专利优秀奖”最多的乳品企业。
（5）、不断完善的运营能力
通过数字化系统，以大数据实现产业链完善、精准市场拓展，配合线下运营，持续优化全球产、供、销的统筹、协同、应急，不断夯实“全球供应链网络”高效协同优势，在终端则实现渠道渗透，不断拓展市场。
（6）、持续加大产能扩建
报告期内，伊利股份持续推动各产品生产线的建设，加强产品供应能力。（详见在建工程）
财务篇
五、财务状况
4、财务报告
近三年财务报告审计意见与说明
均为无保留意见
资产负债表分析
与2021年年报相比，2022年年报出现了巨大的变化，年报称变化的主要原因是本期子公司合并澳优乳业所致。
（1）、截至2023年3月末，伊利股份总资产1472.54亿元，总负债896.75亿元，资产负债率60.6%。净资产575.79亿元。
资产中，流动资产713.98亿元，占比48.49%。
负债中，流动负债702.59亿元，占比78.35%，非流动负债21.65%。
流动比率=101.62%，此比率理论上应在150%警戒线以上，速动比率则只有80.02%，此比率理论上应在100%警戒线以上。
企业仅在1998-2002年流动比率超过了150%，此后一直下降，速动比率同比变化。
从历年数据可以看到，企业流动比率与速动比率波动巨大。
（2）、应收票据及应收账款合计32.5亿元，2023年1季度末为32.04亿元，2022年较2021年增加了11.47亿，增长了52.03%，其中，澳优乳业“应收账款及票据”6.619亿，轧差后，伊利自身新增4.851亿，增长了23.02%。
变化主要来自于3个月以内的应收账款，较2021年增加了10.4亿，其中澳优乳业5.29亿，轧差后，伊利自身新增5.11亿。
再结合报告列示前五名的应收账款（这里面裹杂了澳优乳业的数字），2022年末为11.67亿，占比35.91%，2021年末为7.2亿，占比34.16%，2022年末较2021年末增加了4.47亿，占总上升金额11.43亿的39.12%。
比例相当，说明：新增应收账款客户并非集中在少数几个客户。
在前面的业务板块，数据图所展示的结果，“2022年，液体乳产量出现首次下降，奶粉及奶制品、冷饮则出现大幅增长，综合产量较上年增长1.48%，是近十年来涨幅最低水平。”
综合上述两方面的信息，我们可以得出结论，终端市场牛奶制品综合产量为近十年来涨幅最低，而应收账款则大幅增加23.02%（注意，未含澳优乳业因素），且应收账款均匀分布在所有客户！说明伊利股份向经销商全面增加了铺货。
（3）、2022年末预付账款18.34亿，2023年1季度末回落到16.01亿，该款项在流动资产中占比偏低。
（4）、2022年末，存货148.36亿，同比增长66.38%，其中澳优乳业存货22.27亿，如果剔除此因素增加了36.92亿，增长41.40%，增幅仍然达历史最高，其中原材料66.53亿，占比44.84%；库存商品43.69亿，占比29.45%；半成品32.2亿，占比21.7%。
2021年末，存货89.17亿，其中原材料53.8亿，占比60.33%；库存商品26.74亿，占比29.99%；半成品4.43亿，占比4.97%，
2023年1季度存货较年初微增长2.31%。
（5）、2022年末，其他流动资产52.86亿，2023年1季度末为51.16亿，根据年报所称，以公允价值计量且变动计入其他综合收益的，除应收票据及应收账款之外的其他此类金融资产，其中原到期日在一年以内的其他债权投资列入此项。
（6）、长期股权投资与2021年相比未发生重大变化。
（7）、固定资产337.35亿，占非流动资产38.66%，主要是建筑物和机器设备。
（8）、在建工程34.43亿，2023年一季度末为36.98亿，与上年末相比无大幅变化。
（9）、其他非流动资产87.21亿，较2021年大由增加52.03亿，其中预付工程设备款12.4亿，略微高于年初；中长期小额贷款4.62亿，较年初减少5.14亿，应收保理款7.84亿，较年初减少5.63亿；新增大额存单62.36亿。
（10）、2022年末有息负债414亿，较2021年增加192亿。
2022年末数据中，短期借款267.99亿，较2021年增加142.03亿（澳优乳业并表仅10.36亿），原因系子公司增加了银行借款。其中抵押借款增加了8亿（澳优乳业6.3亿）、信用借款增加了84亿、票据贴现借款增加了50亿。票据贴现是供应链融资，有对应的商品交易，可以不作为净融资看待。
企业的有息负债剔除我们上面所说的票据贴现50亿，实际增加142亿。
那么，伊利股份实际增加的短期借款是92亿，另外还有一年内到期的长期负债增加了3.15亿，合计95亿。另有应付票据是银行承兑汇票，因为年报未公布具体细节，以企业的资质，20%以下保证金或没有保证金是正常操作，我们即按没有保证金，即全敞口计算为8.81亿，得出短期有息负债共103.81亿。
2022年对应的资产增长，分摊在货币资金、应收类款项、固定资产、无形资产、商誉、其他非流动资产；
由于无明细可查询，2023年一季度末的数据不再进行这种繁枝末节的分析。
2023年一季度末有息负债586亿，再次出现了暴涨，对应的资产增长，分摊在货币资金、其他非流动资产。也就是说，2023年1季度的有息负债，尚未开始使用，其中一部分购买了大额存单。
（大额存单是不可以抵押贷款的，只可以质押贷款，我们未见质押贷款明细，所以可以明确，此存单是单独购买，未与贷款直接挂钩。
但如果大额存单的利率高于融资利率，这个是不可以的，涉及套利，银监会有明确的文件，当然我说的是如果，也有可能是企业在资金闲置期间，以此方法获得一些高于活期的利息收入，以降低利息费用。）
结论：伊利股份在加大财务杠杆，以期达到“最优资本结构”，基于当前主流对中国经济强劲复苏预期的判断，结合企业上述事实，如果后期中国市场确实逐步实现了复苏回暖，伊利股份大概率可以获得更高的收益，对于企业的估值提升，将起到重要作用。（理论基础详见《证券分析》第40章——资本结构）
上述有息负债的变化，是近期伊利股份重要的变化，故行文较长。
（10）、应付账款159.26亿，较2021年增加22.66亿，增长16.59%。
（11）、合同负债89.13亿，较2021年增加10.22亿。
（12）、其他应付款31.54亿，与往年相比，基本没什么大的变化。
（13）、非流动负债主要是有息负债，已在前文分析，没有需要注意的地方。
资产负债表结论：伊利股份大幅增加有息负债，加大财务杠杆，实施扩张战略，以期在未来放大收益，未来如果效益未得到相应体现，由于财务成本增加，会影响到企业估值。
损益表分析
2022年，伊利股份营收1231.71亿，营收同比增长11.37%，其中含澳优乳业77.96亿，剔除此因素后同比增幅4.32%。
2022年一季度同比增长7.71%。
2022年，期间费用率较上年略有上升。
2022年，净利润继续上扬，较2021年上升7.57%，2023年1季度较同期上升3.11%。
净资产收益率，2022年下降至19.25%，ROE从2019年起一直下滑，最终导致了伊利股份股票的戴维斯双杀，股票价值从约5倍市净率降至约4倍，而股价则从51.85元降至去年最低点24.51元。
2019年12月末，伊利股份股票价格位于当年最高点附近，而市净率达到了7.22，2020年12月末，股票价格同样位于最高点，市净率更是达到了8.88。平心而论，虽然高估并不是很多，但受制于经济形势下滑，企业的ROE确确实实在后来的几年不断下滑，A股股价整体上遭到戴维斯双杀，伊利股份也在随后几年不断阴跌。
从目前的各项数据来看，大概率，中国经济是触底回升。那么，如果确实如此，伊利股份随着业绩增长，霸主地位继续扩大，其效益在未来将逐步上升，如此的话，其估值仍将提升。
现金流量表分析
2022年，伊利股份销售商品、提供劳务收到的现金持续增加，增加了9.53%，但是经营性净现金流入则下降了13.57%。主要原因是购买商品、接受劳务支付的现金增长幅度要高于上年。
投资方面，企业的固定资产投入持续稳定，当年因为钱太多，购买了大量大额存单，同时，因收购行为支付的现金71.43亿。
2022年企业取得借款2455.66亿，偿还债务2288.96亿，筹资活动产生的现金净流入87.81亿，2023年1季度为165.21亿。
2022年，企业现金净增加331.88亿，略高于上年，2023年1季度末则净增加424.22亿。
结论：伊利股份现金流充沛，业务造血功能强，拥有强悍的盈利能力，费用控制能力较强，利息费用低于利息收入，推动企业加大了财务杠杆，优化资本结构，目前估值调整基本到位，由于2018年以来加速扩张上游版图，奶源供应能力的护城河进一步强化，市场霸主地位明显，未来加速发展可期。
可以清晰地预见，企业未来出现高成长的概率加大。
估值篇
六、估值
估值及分红
前期我写了一篇文章——《如何看待市盈率高低》，文中提到“股票投资，只围绕一个核心指标——破产清算时本公司净资产中的‘归属于母公司股东权益’”，本公司是无特殊情况，故应看本部报表。
2023年一季度，年化净资产收益率为25.9%，很明显属于那篇文章提到的“被收购公司可是香饽饽！具有成长性！”），根据国家经济部提出的2022-2024年，通货膨胀率将保持在3%-5%之间，我们按5%顶格算，那么，收购者预计可以按25.9%÷5%=5.18倍的倍率收购公司。截止报告日2023年5月23日，市净率为3.67倍，以此计算，目前股价处于低估阶段。
上述计算，未考虑成长性。且季度利润未考虑利润分配因素，实际年报ROE要远低于季报中的年化ROE。
发展能力分析
伊利股份产业链完善，奶源供应能力持续稳定、通过并购强化产品线，市场霸主地位进一步体现，品牌价值高居国内第一，竞争对手压力持续加大；
预期国内经济复苏，居民消费水平提升，企业加大了财务杠杆，以期获得最优资产结构，加速推动经营扩大；
为抢夺市场份额，在完全竞争市场，企业展开价格战，将影响企业的利润水平，且对企业赢利产生重要影响；
中国人均奶制品消费量严重不足，相较日韩、欧美、印度，有极大的发展空间，但是人群耐受性制约液体牛奶消费量，所以，牛奶目前在中国属于高空间、缓慢成长赛道，但奶粉、奶制品等产品不受影响。
综上，伊利股份具备高成长性。
预计2023年，受益于杠杆效应，伊利股份重拾高增长势头，归母净利增长15%，2024年实现增长20%，以此估值如下：
估值，仅是投资标的价值的理论结果，且根据各方综合因素随时修复，因市场波动造成的股价变化不在考虑范围之内。
