DMA产品高杠杆的操作，再次将量化推上“风口浪尖”。
近日，一份DMA产品清单在业内传开，该清单显示，多家量化私募正在或曾经销售过DMA产品。记者采访获悉，DMA产品即多空收益互换，管理人通过券商自营交易台加杠杆，目前杠杆普遍在2-4倍，参与者是券商和私募。但部分私募为了博取更大规模和利益，便向合格投资者开始销售DMA产品。
多位业内人士坦言，2021年《证券公司收益互换业务管理办法》（简称“收益互换新规”）要求收益互换的挂钩标的不可以是私募基金、资管计划等，因此AB款模式收益互换被叫停，DMA模式便出现了。在DMA结构中，收益互换挂钩每一笔交易，券商充当优先级，私募以自营资金充当劣后。今年中性策略表现优异，因此部分量化私募便开始以高收益吸引投资者购买劣后产品，但其中实则暗藏着巨大的合规风险和投资者适当性风险……
DMA产品收益惊人
一只量化产品，年化收益率竟超过130%，怎么做到的？
近日，沪上一FOF人士提供的某量化私募产品业绩截图显示，该产品运作起始时间是2022年5月，截至今年9月1日，产品运作以来收益率高达198.63%，年化收益率达130.85%。
该人士透露：“此款产品是量化私募发行的DMA产品，今年很多私募都在做DMA，非常火爆。”
据悉，DMA本质上是一种收益互换，管理人通过券商自营交易台加杠杆。2021年12月3日，收益互换新规发布后，“AB款”互换不允许新增，DMA便受到机构青睐。多位业内人士称，目前DMA产品主要采取市场中性策略。今年以来，市场小票风格起舞，叠加对冲成本较低，中性策略产品整体表现优越，DMA由于加杠杆也获得更为亮眼的收益。
从具体操作方式来看，记者采访获悉，大多数情况下，私募会用自有资金向券商交易柜台支付一定比例的保证金（保证金比例大多在20%-30%区间），券商交易柜台收到保证金后会支付剩余资金，从而达到加杠杆的效果。
“在此模式下，私募会与券商签订两个互换合约，私募管理人以自有资金充当劣后角色，券商则持有优先份额。此种模式可以帮助量化私募扩大规模，所以很多管理人多多少少都会与券商合作布局相关产品。”一位私募市场人士透露。
多家私募向合格投资者开放销售
值得注意的是，尽管可以实现规模扩张，但扩张的天花板是私募自有资金的规模，于是，部分量化私募便开始对外销售DMA的劣后份额，获取更大规模和利润。
业内人士向记者提供的一份DMA产品清单显示，对合格投资人销售此产品的私募管理人超过10家，产品的杠杆水平在2-4倍区间，预计年化收益率大多在18%到40%之间，更有甚者高达65.6%。另外，相关产品还公布了今年以来的收益率，最高达到47%。
“向合格投资者募集，其实就是把劣后份额卖给投资人。”一位FOF人士直言，投资人购买量化私募基金后，管理人会使该产品出资作为DMA的劣后份额持有者来加杠杆，这样不仅能够实现规模的快速扩张，还可以收取更高水平的业绩报酬，券商也能够获得更高交易量和托管规模。
合规风险与投资人适当性风险引争议
不过，在多位业内人士看来，量化私募向个人投资者销售DMA产品，存在着较大合规风险和投资人适当性风险。
一位百亿级量化私募合规负责人称，首先，资管新规要求，固定收益类产品的分级比例不得超过3:1，权益类产品的分级比例不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。DMA产品中的2-4倍杠杆显然与资管新规指引的方向背道而驰；
其次，收益互换新规中明确规定，证监会认可的情形除外，收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，而DMA产品实则是将收益互换业务进行拆分，变成挂钩每一笔交易，但整体来看仍是挂钩私募产品，而且新规还要求，收益互换的交易对手方，应当具有资产配置风险管理的真实需求，符合该办法规定的专业机构投资者标准，让个人投资者认购此类产品显然存在合规风险；
最后，今年4月发布的《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》指出，不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务。此外，在总杠杆上，私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%。
另外，一位私募研究员还表示，向投资者销售DMA产品极可能出现投资人适当性的风险。
“目前市场上大多数DMA产品为中性策略，看似对冲掉了系统性风险，回撤可控，但历史上也出现过中性策略大幅回撤的问题，比如2021年前11个月市场中性策略产品最大回撤平均值为4.97%，其中73只产品最大回撤超过10%，加了4倍杠杆后，投资人的亏损或将高达40%。如果私募或渠道方并未向投资人充分揭示风险，会导致风险错配。”该私募研究员表示。
还有业内人士表示，目前向投资人发行DMA产品的私募大多规模较小，产品存续时间也相对有限，其规模增长后或市场风格切换后业绩如何，难以判断。因此，对待此类产品，管理人和投资人均需谨慎对待。
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（文章来源：上海证券报）
