摘要：
大家好，本周给大家带来一家制药企业的服务公司-凯莱英。凯莱英是一家全球领先的服务于新药研发和生产的CDMO一站式综合服务商，全球第五大创新药原料药CDMO公司，是中国最大的商业化阶段化学药物CDMO公司，为国内外大中型制药企业、生物技术公司提供高效和高质量的研发与生产服务，助推创新药的临床研究与商业化应用，核心技术优势明显。公司2022年大订单高质量交付，新兴业务多点开花，业绩高速增长，盈利能力稳定提升。这样优秀的公司却因为不被市场资金青睐而股价一直在持续徘徊。考虑二季度常规医药医疗秩序的进一步修复和恢复，医药医保政策预期趋于稳定，2023年二季度开始医药板块上市公司业绩绝对体量和同比增速都将进入加速提升时期，这种恢复将至少持续4个季度以上。医药板块的投资机会也将更多由估值性机会转向业绩面机会，积极看好业绩改善弹性大、估值性价比高的细分领域和板块。截至2023年5月19日收盘，A股生物医药板块震荡走高，CXO再度领涨，美迪西上涨2.76%、康希诺上涨2.20%、凯莱英上涨1.93%，昭衍新药上涨1.84%，带动生物药ETF（159839）上涨1.24%，葛兰女神也加仓了医药，机会来了吗？
凯莱英医药集团(天津)股份有限公司简称凯莱英，成立于1998年10月7日， 2016年11月18日在深圳交易所主板上市。是一家全球领先的服务于新药研发和生产的CDMO一站式综合服务商。为国内外大中型制药企业、生物技术公司提供高效和高质量的研发与生产服务，助推创新药的临床研究与商业化应用。主要包括临床阶段药品、商业化阶段药品、技术服务。公司是全球第五大创新药原料药CDMO公司，约占据1.5%的市场份额（第一名市场份额约为2.9%）；是中国最大的商业化阶段化学药物CDMO公司，约占据22%的市场份额。目前公司拥有全球8大研发基地，20余家分公司，超过9800名员工。。
业务范围覆盖临床早期到商业化阶段，通过战略合作和业务拓展，逐步构建起创新药一体化服务生态圈，做全球新药研发生产的合伙人。
介绍下CDMO 与CMO 区别。
CDMO 全称为“医药合同定制研发生产企业”，是指接受制药公司委托，提供医药特别是创新药的工艺研发及制备、工艺优化、放大生产、注册和验证批生产及商业化生产等服务的机构。与传统CMO 相比，CDMO 更早参与新药开发的阶段（最早到临床前），其需要在委托生产的基础上进行工艺研发及工艺优化，除生产外更注重创新研发能力，一般技术壁垒更高，客户粘性更强。
一、主营业务：
（一）小分子CDMO服务
在药物研发与临床研究阶段，公司帮助新药研发公司开发及改进工艺路线、提升研发效率与成功率、降低研发成本；在药物商业化供应阶段，公司通过不断的工艺优化持续降低生产成本，提高生产效率，保障产品质量和供应的稳定性，同时亦可以极大节省制药公司固定资产投资，将更多资源投放在研发环节。
公司提供小分子药物全生命周期外包服务，主要业务聚焦在产品等级高、量级大，法规监管要求严的领域，服务的药物覆盖抗病毒、感染、肿瘤、心血管、神经系统、糖尿病等多个重大疾病治疗领域。
（二）新兴服务
凭借多年积累医药行业洞察力、技术优势、成熟的研发及生产能力、质量控制运营管理体系和卓越声誉，公司制定“双轮驱动”战略，积极开拓新兴业务领域，已将小分子CDMO服务能力扩展至更多类别新药，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)、抗体偶联药物(ADC)及信使RNA (mRNA)，以及其他服务范围，包括化学大分子CDMO、临床CRO、制剂CDMO、生物大分子CDMO、合成生物技术等新兴业务板块发展，铸就专业的全方位的创新药一站式定制服务平台。
二、企业经营情况及业绩
2022年公司实现营业总收入102.55亿元，同比增长121.08%。小分子业务、新兴服务收入分别实现收入92.53亿元和9.96亿元，分别同比增长118.32%和150.52%。来自境外收入86.91亿元，同比增长117.41%，其中欧美地区收入增长112.95%，亚太地区（除中国外）收入增长199.38%；境内市场进入收获期，收入15.64亿元，同比增长143.89%。公司坚持“做深”，即大型制药公司,持续提高合作粘性和服务深度，逐渐延伸服务链条，来自大制药公司收入73.76亿元，同比增长150.45%；坚持“做广”，订单客户561家，活跃客户超1,000家，持续扩大服务客户群体，来自中小制药公司收入28.79亿元，同比增长70.00%。截至本报告披露日，公司在手订单总额11.50亿美元（含2023年已执行的订单）。
公司属于医药生物 -- 医疗服务 -- 医疗研发外包行业
公司处在政策支持、鼓励创新的行业，近年来我国药品监管机构及相关政策制定方出台了多项行业利好政策，持续打造良性发展、鼓励创新的行业环境。
2023年1月《国家医保局人力资源社会保障部印发2022年版国家医保药品目录》有24种国产重大创新药品被纳入医保谈判。
2023年1月《新冠治疗药品价格形成指引（试行）》
医药专业外包服务公司的基本价值是解决日益增长的新药高需求与逐渐增加的研发成本之间的矛盾，伴随着医药市场快速发展阶段，依托医药研发产业链专业化分工加速趋势降低新药研发和生产成本。
多因素驱动全球CDMO 市场稳健增长。根据弗若斯特沙利文的数据，全球CDMO市场2024年行业规模将达到538亿美元，2021-2024年CAGR为13.3%，增速快于大多医药细分领域，国内的CDMO 市场2024 年行业规模将达到105 亿美元，2021-2024 年增速将达27.3%，增长速度更快。
全球药物研发投入和销售额持续增长，驱动CDMO 市场扩容；
大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提升；全球医药外包渗透率依然不高，国内的外包率呈现加速趋势，空间巨大。
国内CDMO头部公司，2015-2021年期间基本维持30%左右的稳定增长，凯莱英体量稳居国内第二。
凯莱英III期及商业化项目数与药明康德相当，因而两者商业化CDMO收入体量相当。由于药明康德具备临床前业务导流的商业模式优势， 凯莱英临床I/II 期项目数要少于药明康德，因而临床CDMO收入与药明康德体现出一定差距。
在公司四大研发平台的基础之上，筹建公司制药新材料研发中心（IAPM）及生物科学中心（AsymBio），分别在分离纯化材料，如膜、填料、磁珠、高端辅料、佐剂以及生物药工艺开发和新技术研究前、沿技术研究和储备、生物药供应链研究和探索。公司将在六大研发平台技术上坚持创新驱动发展理念，持续提升核心竞争优势。
连续性反应技术和生物酶催化技术被视为药物制造行业最尖端的技术解决方案，仅有少数公司能够实现将实验室中的连续性反应放大到规模化生产中，公司是世界上为数不多的将连续性反应技术延伸应用在生产制造的公司之一。连续性反应技术与生物酶催化技术等新技术在凯莱英临床中后期项目中的应用率超过30%。
核心管理层学识渊博，经验丰富，大多深耕数十年，具备丰富的行业经验。
高管持股，股权相对集中。董事长HAO HONG 博士为公司实际控制人，截至2022 年三季报，其直接加间接（通过ALAB）持有公司27.20%的股权和36.65%的表决权，其它公司高管大多持有公司股份，股权结构相对集中。
公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入102.6亿元，同比增长121.1%；实现归母净利润33亿元，同比增长208.8%；实现归母净扣非利润32.3亿元，同比增长245.4%。主要得益于小分子CDMO实现历史性大订单高质量交付，公司22年业绩高速增长，盈利能力稳定提升，同时新兴业务多点开花，打开长期发展天花板。2023一季报，Q1实现营收22.49亿元（ 9.09%），实现归母净利润7.01亿元（ 26.69%），扣非后归母净利润为6.18亿元（ 26.98%），大订单持续交付，常规业务增长迅速，新兴业务强劲增长，合成大分子产能爬坡迅速，具体来看一下：
公司近5年的净资产收益率均值在14.4%，说明公司赚钱效应还可以，但还不能算是优秀公司。
同行对比：
最近5年药明康德净资产收益率基本在10%以上，博腾股份净资产收益率逐步上升，2022年达到33.41%,说明公司赚钱能力在不断加强。
最近5年公司净利润现金比率平均值为79.96%，说明公司赚到了钱，但不全部是真金白银，还有一部分账面数字。
同业对比：
最近5年药明康德和博腾股份净利润现金比率均大于100%，均赚到了真金白银，相比之下凯莱英收到现金较差一些。
最近5年公司毛利率均在45%左右，且波幅较小，说明公司产品比较好销售，在行业内具有竞争优势。
同业对比：
最近5年药明康德、博腾股份、凯莱英毛利率对比，凯莱英毛利率最高，说明凯莱英产品相对比较好销售。
最近5年公司资产负债率均小于22%，且呈下降趋势，公司偿债风险相对较小。
最近5年公司准货币资金—有息负债总额差额均大于0，且呈上升趋势，公司资金充裕。
同业对比：
最近5年药明康德、博腾股份、凯莱英资产负债率均在40%以内，说明CXO行业偿债风险较小。
最近5年公司股息支付率均在20%左右，
优势：公司净资产收益率较好，资产负债率低，现金充裕，毛利率比行业龙头公司高，总资产及营业总收入增长率稳定增长，轻资产型公司，专注于主业，对股东比较慷慨。
劣势：公司资金被其他公司无偿占用，话语权弱，现金流量净额相对偏低，存货占总资产的比率偏高，应收账款 合同资产占总资产的比率偏高。
通过ROE分解，凯莱英是一家靠高的净利率赚钱的公司。
通过以下五个维度，判断将来能否维持高的毛利率，从而判断其赚钱的持续性。
一、产品竞争程度 (产品和竞争对手的差异性)
凯莱英收入最大的是商业化阶段解决方案、其次是药物研发（临床~商业一体化）
药明康德公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、研发与生产）业务模式，并提供真正的一站式服务，满足客户从药物发现、开发到生产的服务需求。
博腾股份业务占比较大的为临床后期及商业化业务，主要业务为原料药CDMO（临床及申请上市） 、制剂CDMO、基因细胞治疗CDMO 业务。
虽然都是CDMO公司，但通过上述对比和前文凯莱英的产品侧重点有所不同。
二、供应商的议价能力
作为服务型行业，被上游占用资金也是常有的事，从上文应收账款的占比可以反映出来。
三、购买者的溢价能力
凯莱英提供的服务的CDMO公司，虽然在小分子CDMO有技术优势，但此类企业并非不可替代。
四、替代者的威胁
利用外包CDMO模式，是药企降低研发成本，提高效率的手段，已形成趋势。
五、潜在进入者的威胁
产品所处行业是否有进入壁垒（政府权，资金，技术），对于医药研发外包企业，最主要的就是技术，但从小分子的CDMO行业竞争格局看，CR5仅为7.2%,行业竞争是相当激烈的。潜在进入者构成威胁。
小结：凯莱英的产品具有独特的价值（公司是世界上为数不多的将连续性反应技术延伸应用在生产制造的公司之一），具有一定的技术壁垒。毛利率暂时稳定 ，但是外包市场行业格局竞争激烈，如果判断其毛利率继续维持稳定，需要重点专注公司新型产业的快速升级，行业地位的不断提升。
一、成本端
公司最近5年的期间费用率在不断的下降，毛利率小幅提升，近五年期间费用率占毛利率的比值平均为45.78%，公司的成本管控能力比较弱，需要查看年报具体分析。
上图凯莱英四费金额中，管理费用是最高的一个，其次是研发费用，管理费用主要支出为员工薪酬。这是技术服务型公司的特点。通过对比研发费用占比也是同行业中较高的。
二、销售端
销售费用率反映了一个企业销售能力以及产品的竞争力，凯莱英的销售费用率很低，表明产品很容易销售，销售风险相对较小。
小结：凯莱英的费用中，大量用在职工薪酬中和研发支出上，以及产品不愁销路，费用结构良好，也容易收获未来的高增长。
综上所述：凯莱英的产品服务竞争力强，公司赚钱能力强，暂时维持较高的毛利率，是否会持续的赚钱，需观察其新业务的成长性和未来的市场占有率，暂时发展良好，确定性较高，具有中长期投资价值。
受益于国内成本与效率优势，产业链不断往国内转移。正如智研咨询数据显示，目前国内CDMO占全球比重约为11%，中国在特色原料药全球供应链中的占比28%，预计未来国内份额仍有进一步提升空间。
国内竞争格局 全球市竞争格局
综上：未来市场规模大，行业的天花板还很高，国际市场竞争格局分散，竞争较为激烈，CDMO向国内转移，有利于公司的进一步业务拓展。
凯莱英前五大客户，第一大客户占比62.17%。非常有风险。
凯莱英商业模式优秀，分享药品研发 上市后的各阶段红利。CDMO 公司不仅可分享药企长期增长的研发投入带来的订单增长，还可分享创新药上市后的销售红利（且不承担药品研发失败的风险）。所以，药企研发投入和销售金额决定了CDMO 理论市场规模大小，而药企自身的考量和CDMO 企业的能力/素质决定了外包率，进而决定了CDMO 市场实际规模（CDMO 规模=药品研发投入*生产占比*外包率 药品销售金额*成本占比*外包率）。
凯莱英的收现速度比较差，作为服务型公司收现率一般不会高。
我们前面分析凯莱英资产负债率较低，且逐年降低趋势。有息负债较少，且货币资金充足，风险管控能力较强。
凯莱英目前市盈率（14.2）高于上市以来0.38%的时间。低于医疗服务行业均值（30.51），处于极低估值区。
综合以上内容及公司基本面给予公司市盈率20倍。
根据扣非后归属于母公司股东的净利润，2018年3.69亿元,2022年32.31亿元净利润复合增速72.02%，同花顺个股网预算净利润增速均值为4.96%。给予公司净利润增速为4.96%。
4.4 从技术角度分析
2023年05月19日凯莱英收盘BOLL值创下阶段新低，同时开口收窄，预示下跌趋势或将反转，是个不错的抄底信号。目前价格在止损位124.32和止盈位151.69中间附近，走势尚可，当前股价低于流动筹码平均成本139.86元，需做好高抛低吸，有个小反弹是确定的，但是不是反转还有待观察，耐心等待方向选择做好高抛低吸吧！
