深入思考的逻辑：谁在导演盘面走势？
【本人专著《拯救中国股市》（续30）】
第十章 中国证券市场2008暴跌外因解析
第二节 热钱成为绑架中国股市的元凶（续）
数据显示，从2002年到2006年，我国的年度新增基础货币分别为0.48、0.75、0.66、0.55和1.34万亿元，而同期的年度新增外汇占款则达到0.46、1.15、1.61、1.74、2.22万亿元，外汇占款成为我国货币投放的主渠道。新增外汇占款占新增基础货币的比率从2002年的96%，达到2006年的166%。热钱到底流向了哪里？
1）股市是热钱的主要流向
中行全球金融市场部高级分析师谭雅玲指出：目前中国的股市并不是中资自己做主，而是外资在起很大的作用。理由有三：第一、虽然认为经济过热而进行调控，四川大地震也有影响，但第一季度出来的指标和预期都没有太大的问题。既然如此，股市为何没有信心？第二、上市公司的业绩没有变。一季度出来的指标很好，业绩没有大幅度缩水，所有的货币政策都在收紧，上市公司的业绩并没有受到太大影响，股市也不应该掉得这么厉害。第三，政策也不希望股市掉下来。国务院明确要稳健资本市场，防止股票市场的大起大落。同时，基金不断发行，为什么中国股市一直下行？外资有很强的市场和技术操作经验，有很高端的策划和技术水平，同时有很大资金流，可以对市场形成摆布和设计。中国股市谁在坐庄这才是最重要的。我觉得很大程度上是热钱在坐庄，如果股市上去，我认为有可能，因为它是压下来的，要抬上去才会获利，才会撤出。如果我没有估量错，现在2,800点或许已经到了一个低点，未来奥运会前后，我感觉股市还会有上涨的可能，4,000、5,000点甚至6,000点都有可能，因为外资进来会利用各种策略和技术，把资金拉出去，制造了很多假象，一定要推到那个位置才会有利润，没有利润他会甘心离开市场吗？所以，市场管理层怎么把握适当的时机和条件，把口给收起来，让钱出不去，稳住中国的股票市场。这才是最重要的。越南问题与中国相似的地方值得警惕，股票市场同样是从快速上涨变成了快速下调（见备注2）。
2）房地产、银行和其他市场
张明博士也同时认为：除了股市，热钱也已快速渗透到民间信贷和大宗商品交易市场。2003年至007年，国内房地产需求走高并一直处于高速增长阶段，为追求可观的房地产投资回报，境外大量热钱开始进入中国房地产市场。有机构曾计算，期间美国房地产投资的平均年收益率只为6％到7％，而在上海、北京等一些特大城市，这一比率达到20％甚至50％。在当前资本市场趋冷和从紧的货币政策调控等作用下，商业银行收紧信贷，沿海中小企业融资困难，这给热钱进入提供了新的藏匿之所。一部分热钱正在进入到民间借贷市场。2008年初，当江浙一带的民营企业家受资金紧张之扰、面对地下钱庄高达30％的利息犹豫不决时，一些外资企业和机构瞅准了机会。他所了解到的情况是，外资企业会与一些中小企业签订所谓‘股权投资合同’，以股权投资方式为企业提供短期资金，几个月后再要求企业以一定利润将股权回购，从而实现短期内热钱增值。虽然目前的研究还不能得出具体数据，但这种方式在全国已具一定规模，同样的方式也存在于大中城市的房地产信贷领域。而当热钱的投资回报开始变得扑朔迷离之时，一部分热钱干脆存入中国的银行，以赚取10％以上稳定收益。
3）热钱的规模测算
（1）国内各方的估计和测算
2003年7月31日，瑞士信贷第一波士顿发表了一份关于中国人民币升值与否的研究报告，在报告封面图表上，该行亚洲首席经济学家陶冬用红笔标出了一个200多亿美元的缺口(即中国外汇储备—经常项目—资本项目)，他认为这可能是热钱。2003年10月16日，国家外汇管理局首次承认“热钱”存在，表示“受利率和汇率等因素影响，新增的外汇储备资金中不排除出于套利和投机目的的资金流入”。2003年底，保守的热钱增加到184.22亿美元，增幅为136％。
概括有关中国热钱的规模，主要有以下观点：
中国社会科学院金融所主任曹红辉：从2001年开始，中国外汇储备增速明显加快，2000年、2001年、2002年中国外汇储备分别为1,656亿美、2,121亿美元、2,864亿美元。2002年，中国境内第一次出现热钱的征兆，表现为中国国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项目由负转为正，达到78亿美元，2005年前，热钱更多看重人民币升值的收益，这之后，更多的热钱相中了中国资产市场的溢价收益。2004年上半年，热钱开始撤退，原因是看到中国政府在人民币升值问题上的强硬态度，热钱投资预期降低，表现为2004年初到6月底，境外交易的1年期人民币无本金交割远期(NDF)汇率升水从5000点的高峰下滑到了近1000点的水平。但2004年下半年，热钱卷土重来，2004年全年保守的热钱达到270.45亿美元，增幅为46.8％。到2005年初，由于中国政府采取一系列放松外汇管制的措施，热钱投机中国的信心受挫，此时有大规模的热钱撤退，但随后它们判断人民币汇改即将进行，再次迅速纠结在中国境内，2005年第一季度的外汇储备增长492．12亿美元，增幅超过上一年的8％以上。2005年7月21日，人民币汇率制度进行改革，一方面，美元对人民币交易价一次性升值2％，另一方面，形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但热钱预期人民币升值仍会加速。此时，境内股市开始走高（见备注5）。
中国国家外汇管理局和国家统计局的数据显示：2002年至2007年流入中国的长线投机资金逐年递增，6年累计为5,418.14亿美元（见备注6）。据中行研究所内部报告测算，2005年汇改以来，热钱流入的数量呈现出加快的趋势。2005-2007年我国热钱的流入分别为2,267亿、2,039亿和2,774亿美元。与此同时，人民币汇率升值的趋势也不断加快。人民币对美元2005、2006、2007年和2008年上半年分别升值约2.6％、3.4％、6.9％、6.5％。2007年热钱流入开始登峰造极，大体估算，当年的境外投机性资金流入约为5600多亿美元，达到了2006年流入量的4倍。2008年流入的趋势更为明显（见备注7）。
中国人民银行数据显示：2005年汇改以来，热钱流入的数量呈现出加快的趋势。从去年开始，外汇贷款的增长不断加快。2008年一季度，外汇各项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元，增加18倍。央行公布的数据显示，2008年一季度我国外汇储备增加了1539亿美元，较上年同期增长40%，扣除同期的FDI和贸易顺差，尚有800多亿美元得不到合理解释，外界通常认为这部分属于热钱。而4月份的数据更甚，外汇储备余额增长744.6亿美元，创单月外汇储备增长历史新高。其中贸易顺差和单月外商直接投资合计增长只有242.8亿美元，“不可解释性外汇流入”则高达501.8亿美元（见备注8）。
北京师范大学金融研究中心主任钟伟的计算结论：现在股市中的大约有20%是热钱，这可能并不是热钱最重要的渠道。由于去年以来，国际收支项下居民经常转移的外汇增加很多，而同期居民净结汇也增加很多，居民的外汇储蓄与企业的外汇存款及银行的外汇净头寸都大幅度减少，这些说明，可能有相当部门存在了储蓄帐户中。2008年底此一热钱规模将突破6,500亿美元，明年底更飙升到8,000亿美元。钟伟指出，流入中国的投机性资金，2002年占当年GDP的4％，但2007年累积总量已达当年GDP的16％，比例已超过1997、1998年东亚金融危机的情形。
胡月晓和李剑锋运用“错误与遗漏项”法、残差法分析得出：我国热钱大多形成于2005年之后，目前热钱总规模在6,000亿美元左右。但考虑到该方法的高估，实际热钱规模可能在5,000亿美元左右。以此估算，2005年至2007年我国由贸易渠道流入的热钱规模分别为647亿美元、1,356亿美元和2,181亿美元。通过对分渠道热钱流入规模的估算，可以看出，我国热钱大多形成于2005年之后，截至2007年末总的热钱规模在5,200亿美元左右，考虑到2008年第一季度的情况，估算的热钱总规模在6,000亿美元左右。但是，对热钱的分渠道估算会把正常的资金流入也计算在内，因此，实际热钱规模应该不会有这么大（见备注9）。
国家信息中心预测部副主任祝宝良指出：2008年以来的单月热钱流入量大概是去年的3倍。一季度，我国外汇储备继续快速增长39.9％，规模增加1,539亿美元。其中，贸易顺差增加414亿美元，同比下降10.6％；外商直接投资增加274亿美元，同比增长61.3％；“其他外汇流入”（含热钱）增加851亿美元，同比增加16％。数据反映出外汇流入发生了重大变化。首先，新增外汇储备的重心已从贸易顺差转移到“其他外汇流入”。2月份“其他外汇流入”在外汇储备中的比重达73％，是有史以来的最高值。其次，一季度外商直接投资大增，但疑点重重。第一个疑点是一季度外商直接投资增速创近年来新高，尤其是1月外商直接投资112亿美元，同比猛增逾1倍。但同期中国境内由于减少外商直接优惠、新劳动合同法实施、劳动力和环保成本上升等因素，对外商吸引力减弱，部分沿海城市有外资撤出。这“一进”、“一出”值得深究。第二个疑点是在对华投资前十大国家和地区中，中国香港继续列首位，但比重猛增至44％，比去年提高约10个百分点。这些外汇资金究竟是来进行实体投资，或者是经由香港进入内地从事投机活动，还是香港资金博取人民币与港元的息差（目前超过2.5个百分点）与汇差，也值得深入分析。尤其值得注意的是，一季度外汇贷款同比大增57％，规模增加488亿美元，同比多增462亿美元。而去年全年的增加额不过511亿美元。外汇贷款飙升，相关进口贸易和投资生产却没有同幅度增加，这种现象应引起警惕（见备注10）。
最为惊恐的数据是由中国社会科学院政治与经济研究所博士张明于2008年6月3日发表的《当前热钱流入中国的规模与渠道》和6月24日张明和徐以升共同发表的《全口径测算中国当前的热钱规模》最新报告测算的。指出在一定的经济学模型假设下，中国资本市场上的热钱数额惊人，已高达1.75万亿美元，这一数字大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。计算主要使用“调整后的外汇储备增加额—贸易顺差—FDI 贸易顺差中隐藏的热钱 FDI中隐藏的热钱”的方法，计算出2003年至2008年第l季度流入中国的热钱规模。在对外汇储备增加额进行调整时，综合考虑了汇率变动、储备投资收益、央行对中投公司的转账、央行对国有银行及券商的注资、商业银行以美元缴纳本币法定存款准备金等因素。此外，我们计算了同期内热钱在中国国内可能获得的投资收益。计算结果显示，2003年至2008年第l季度流入中国的热钱合计1.20万亿美元，热钱利润合计0.55万亿美元，二者之和为1.75万亿美元。报告显示：2005-2007年流入中国的热钱分别为2,282亿、2,078亿和3,851亿美元，三年累计规模为8,211亿美元，约占2007年底外汇储备余额的54%。2007年热钱进入中国获利，其中利差在3-5％左右，人民币升值在10％，上证指数上涨了96％左右。这意味着外汇储备存量的一半左右缺乏实体经济或真实交易的支撑，如果热钱集中外逃，规模庞大的外汇储备可能在旦夕之间显著缩水。其研究结论之所以会与其他机构的数据出现差异，主要是模型假定有所不同。一是丰富了对热钱内涵的定义，将热钱在中国的盈利，也就是高达5000多亿美元的数额，也算入热钱本身的范畴；二是对热钱的估算时间，一般是从2005年计起，此次研究则将起始时间前移至了2003年；三是在推算过程中采取了高估原则；四是在对外汇储备增加额进行调整时，还综合考虑了汇率变动、储备投资收益、央行对中投公司的转账等一系列因素（详见表10－1）。
北京大学中国经济研究中心教授徐滇庆在7月2日中国经济研究中心与美国经济研究局合办的中国与世界经济研讨会上指出：我国1至4月居民储蓄从16万亿元增加到20万亿元。这是一个非常可怕的绝对不正常的增长，在人类的金融史上也是绝无仅有的。这4万亿储蓄一部分是从我国自身的股市中撤出来的，另一部分是从美国不景气的资本市场逃出来。从目前的观测来看，其实真正由外国人持有的热钱并不是主要的，绝大部分来自于海外华人。他们通过亲属在国内的账户将资本注入中国，表面上看起来就是居民储蓄，根本无法限制这些资金。但又和普通人的储蓄不同，不会安分的呆在银行里，在实际利率是负利率的前提下，这些资金最有可能的去向，一个是股市，会导致股市的大涨大跌；一个是房地产市场，会进一步推高房价（见备注11）。
央行发布的2008年5月份数据也的确有力佐证了上述推断或结论：2008年前5个月各项存款增加41,761亿元，其中仅5月份当月人民币各项存款就增加了8,826亿元，比2007年同期多增7,245亿元，同比增长19.6％，较上月17.7％大幅提高1.9个百分点，是2006年5月以来的单月最高增速。自2007年11月以来，居民储蓄持续回升，其中2008年2月份新增10,000亿元；3月份新增4,000亿元；5月份增加2,369亿元，同比多增5,154亿元(2007年5月同期下降2,784亿元)，是近年来相同月份的最高水平。居民定期存款前5个月新增1.55万亿元，比2007年同期增加近300%。在存款利率远低于Cpi的情况下，储蓄存款不降反升，表明新增的大量储蓄都是非中国居民的储蓄，不排除国际热钱以定期存款的模式进入国内，定期存款或已成为热钱的新去向。数据显示，5月份新增的7,000亿M2扣除同期新增的3,200亿贷款之后，另外的3,800亿元人民币为外汇结汇占用，对应约550亿美元的新增外汇储备。如果用前五个月新增的外汇储备减去同期的贸易顺差和FDI，热钱月均流入额约340亿美元，合人民币约2,000亿元。
（2）境外专家学者的预测估计
渣打银行(Standard Chartered)经济学家兼中国区研究主管王志浩(Stephen Green)认为：根据外管局发布的2007中国国际收支平衡表中“经常项目顺差”、“其他投资”和“FDI流入”三项创纪录的数据看，均可得出热钱汹涌流入，且渠道更加多样化的结论。2007年中国经常项目顺差达到3,718亿美元，与同期GDP之比达到11.3％，比2006年上升1.8个百分点。这延续了自2005年以来经常项目顺差呈持续扩大的趋势。虽然加工贸易出口逐步放缓，但一般贸易进口不断加速增长，经常项目顺差有望继续维持。同时，资本和金融项目顺差735亿美元，其中金融项目主要由FDI、收益项目和其他投资决定。虽然表面看来，资本和金融项目目前并不存在很大的问题，但实际上FDI净流入额暴涨至1,496亿美元，商务部对FDI报告仅仅显示为436亿美元。显然，造成这1060亿美元误差的原因在于商务部并没有统计虚拟资本。“其他投资”项目是2007收支表中变化最大的项目。在历年国际收支平衡表中，该项目从来没有如此引人注目。这一数额到底从何而来？这里有以下两种可能：其一，自2007年8月开始，央行要求中资银行以美元而非人民币上缴存款准备金，这部分金额可达1000—1200亿美元；其二，在2007年第二季度，财政部以中投公司的名义发行了约2000亿美元特别国债，其中一部分用来置换汇金公司对数家金融机构的储备注资，而剩余的部分应该是用于从央行和外管局购买外汇储备。央行取得了特别国债的所有权，而中投公司则应该持有外国证券资产。此外，中投公司以证券投资形式持有的外汇储备也应体现在国际收支平衡表的证券投资项中，但实际上这并没有发生。王志浩用“中国外汇储备似乎已变成吸取全球流动性的某种巨大的黑洞，”来表示这种恐惧影响（见备注12）。
增长与发展委员会主席迈克尔·斯彭斯（MichaelSpence）认为：现在流入中国的不仅仅是热钱，还有其他一切形式的资金。他认为在中国区分热钱与否并不是很重要的，因为这些钱都不可能有资金外逃的情况（见备注13）。
德意志银行经济学家迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）的专门研究报告认为：伴随着人民币升值和后续的升值预期，大量的国际游资正在进入中国。实际流入的热钱规模甚至超过2008年前四个月官方外汇储备增量2300亿美元，实际热钱流入量可能达到3700亿美元。中国官方储备增幅的很大一部分可能就来自游资涌入，也正是大规模游资的流入，致使官方无法对资金进行有效回笼，商品和资产的价格才会突飞猛涨。约50％的热钱是以外商直接投资(FDI)的形式进入中国的，数量往往超过中国官方实际批准的金额；约有五分之一的热钱是通过进口少开具发票或者出口超额开具发票的方式流入的；其余热钱则通过各种各样的暗道进入中国，或通过没有执照的货币兑换商，或通过直接向当地人支付外币（见备注14）。
美国对外关系委员会研究员布拉德·赛特瑟尔（BradSetser）对近年中国外汇资产的结构和流入规模的分析结论：2007年中国外汇资产增长总量可望逼近6000亿美元，而不只是官方外汇储备的4619亿美元。赛特瑟尔指出，由于中国央行正式公布的外汇储备增长远低于中国外汇资产的总增长，由外储数据来推算热钱流入量的办法很可能会低估热钱的流入量，而总体考虑之后，目前热钱流入的总体速率可能远远高于2005年汇率体制改革之前。“首先根据汇率变化对外汇储备进行重估，然后考虑中投公司成立所剥离的外汇，我估计这部分有400亿美元”，渣打银行中国区首席经济学家王志浩表示，考虑从去年8月份央行要求改用外汇交款人民币准备金，估计这部分有980亿美元，另外可能有758亿美元左右外汇掉期到期回流央行，这部分是去年产生的外汇流入，要从2008年的数据中减去。进行这些综合考虑之后，2007年实际流入中国的外汇资金至少达到5500亿美元。奇怪的是，在公认的热钱必定光顾的两个领域:股市和楼市，自去年下半年以来持续出现萎缩和萧条的景象，现有数据似乎很难证明热钱正在大举入侵。上证综指已从去年最高点跌去过半，而2008年4月份上交所的成交金额，也仅为一年前的一半。同一时期内，地产买卖同样呈现出量缩趋势。“中国股市和楼市的表现说明，热钱并没有进入主要的资产市场” （见备注15）。
当然，也有不少权威专家不认同当时中国内地对热钱及其规模的界定，或者认为所谓的短线性热钱基本不存在。或者其观点随时发生了变化。选用职能部门的专家意见作为看考。
央行行长周小川的观点：在2008年5月30日出席“增长与发展委员会增长报告发布会”时表示，外汇储备增长原因众多。不能仅凭FDI与顺差间差额而认定外储增长异常。国际收支平衡表中还有一些很重要的项目。比如说服务贸易、经常项目的收益，这些都会对外汇储备的增长产生重要影响。此外，他表示，现在的金融市场比以前复杂，在同一时间轴上可以做很多产品。
商务部研究院研究员梅新育认为：“热钱并没有人们所说的那么多。”“由于美元汇率疲软，我国非美元外汇资产增多，因此一季度外汇储备剧增离不开我国前期外汇储备投资收益增加因素。”通过这些领域进入的热钱，在宏观经济稳定的情况下，会在我国长期投资，并显现不出热钱本身的特质，但当经济基本面出现波动时，它们就会成为“惊弓之鸟”，快速撤退。但他在2007年初认为，目前的假外贸是一些国际资本流入的主要渠道，也导致了中国大量的贸易顺差。一些外商出口企业出口额居然超过营业额100％，更高的达到150％，这说明贸易作假导致的资本内流问题的确非常严重。跨境资本以前主要赌利差，现在赌人民币升值，还有部分热钱流入股市、房地产等资产市场（见备注16）。
中国人民银行反洗钱局局长唐旭以学者身份发表文章称：不存在高短期流动性的“热钱”，而应改称“长线投机性资金”。之所以会有大量外资投进来，主要在于中国经济增长的长期性和盈利性。我们要保持经济长期稳定的增长，同时要防止短期的经济冲击，现在我们的外汇管理还是有相当的效果，对于一些非正当渠道的外汇还是有抵抗力的（见备注17）。
2007至2008年上证指数（红线）和美国三大股指的走势对比
当然，由于具体数据不透明，现有的热钱数上证指数和美国三大股指一年来的走势对比据都是在建立在并未得到各方公认的模型检验或者大量假设臆测的基础上。甚至在部门公开的储备大幅增长数据中，一部分可以用会计方法来解释，例如包括了债券持有的重新投资利润，或已被记录过的中国储备投资的海外资产市值增量。但是，如果盲目推测不仅于事无补，甚至贻害无穷。去年一季度推算出的不明外汇储备增长达到了733亿美元，有关“热钱”井喷的惊呼与建议立即占据各大报端。在大量猜测和政策建议陆续发布并对市场产生影响时，时任央行副行长吴晓灵表示，主要是由于许多中资企业通过海外上市募集了大量的外汇资金。近期由于受到人民币升值预期的影响，这些企业纷纷通过各种安排逐步完成结汇并汇回国内。如在733亿美元不明新增外储中，约600亿美元为企业海外融资资金（其实就是工行H股发行所筹资金）结汇所导致的。同时还有央行与部分商业银行进行的外汇掉期部分。
备注：
1.见2008年3月29日《华夏时报》报道：《热钱流入中国远远超出3000亿美元欲再抄底A股》
2.见2008年6月17日《大众证券报》；
3.见2008年7月4日《中国经济网》文章：《A股危机的根源在华尔街宋鸿兵》
6.数据引自2008年5月11日CCTV经济信息联播
7.见2008年6月30日环球外汇网《从战略高度认识人民币变动与热钱流动之间的关系》
9.数据引自2008年6月17日《中国证券报》
11.详见2008年7月4日《每日经济新闻》）报道：《居民储蓄增4万亿 热钱埋伏欲豪赌股市或楼市》
13.增长与发展委员会于2006年4月由世界银行发起成立，是世界银行制定发展援助规划和国际经济政策的核心咨询机构，主要任务是总结全球经济增长的成功经验，提出促进发展中国家经济增长和改革的政策建议。委员会成员还包括墨西哥前总统埃内斯托·塞迪略、新加坡前总理吴作栋、诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·索洛等21位在全球具有重要影响力的经济金融决策者和专家
14.详见2008年6月10日《证券时报》桂衍民报道
15.详见2008年4月25日《证券时报》闻涛报道
