（报告出品方：长江证券）
如何认识国有企业的核心功能是理解“中特估”的一个重要思路。此前证监会主席易会 满提出中国特色的估值体系，让市场更好地认识企业内在价值，其内涵的国有企业在社 会责任方面的作用与国资委提出的增强核心功能一脉相承。国有企业承担着大部分国计 民生和社会服务的责任，可能会导致短期业绩指标出现下滑，从而造成部分投资者对国 有上市公司有所低估。在过去三年疫情下，国计民生、社会服务的功能越来越突出，此 外战略安全、产业引领这两大功能在当前中美竞争、国内产业转型升级的背景下同样十 分重要，这些无疑都能够体现出国有企业的内在价值。
2023 年**企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”。新的考核指标更 加注重企业的投入产出比，并加入营业现金流比率项，对盈利质量和企业现金流安全提 出更高要求，促进企业进一步高质量发展。
站在 2023 年时间节点，环保国企存盈利修复和国有资本改革逻辑，估值有望提升。1） 盈利改善逻辑：2022 年以来上游原材料大幅涨价，以国企为主的燃气运营等板块盈利 性受损明显，如瀚蓝环境、洪城环境。2023 年随着天然气顺价的推进，盈利性有望恢 复。2）国有资本改革：2018-2019 年是国资委对国企资本运作方面政策改革集中的两 年，2018 年“对事”、2019 年“对人”，国有企业在通过资产重组（洪城环境收购股东 固废资产）、股权激励（洪城环境、兴蓉环境等）、职业经理人改革（瀚蓝环境、三峰环 境等）、公募 REITs（瀚蓝环境、首创环保）等方式提升企业活力。我们看到国有上市公 司大量资本运作，尤其是股权激励，对于国企的经营业绩可能在短期有较大的推动作用。 在此宏观和改革背景下，从财务指标上来看，2023 年国有企业的 ROE、净利率、归母 净利润增速等指标有望改善，估值有望提升。 我们特此梳理环保行业中国企改革相关标的，共统计 135 家环保上市公司（不含检测公 司），其**企体系公司 7 家、地方国企体系公司 33 家，2022 年营收占比分别为 4.6%、 38.6%，市值占比分别为 5.2%、34.1%。
央企入主助力环保公司扬帆起航：央企通过资产注入（中环装备收购中节能旗下 6 家垃 圾焚烧资产）、拓宽国内区域&海外市场（碧水源借助中交集团海外经营网络拓展中东、 非洲业务）、降低融资成本（中建集团为中建环能提供优惠贷款摆脱潜在的债务问题）、 业务支持（碧水源参与中交集团水务产业链的建设、龙源技术与国家能源集团的关联交 易超过 40%）、集团协同效应（节能国祯与兄弟公司组成联合体中标项目）等方式助力 环保上市公司发展。
央企入主，带来经营质效的提升，扭转了近几年业绩下滑的态势，资产负债率稳中有降。 央企入主后，通过聚焦主业、减亏治亏等行动推动公司发展，如碧水源扭转下滑趋势 （2022 年归母净利润 YOY 21.36%，2023Q1 归母净利润 YOY 28.08%）；节能国祯 （2022 年归母净利润 YOY 10.43%，2023Q1 归母净利润 YOY 0.73%）等。同时把 控资产质量，降低资产负债率，除远达环保和龙源技术外，碧水源、节能国祯、中建环 能、沃顿科技资产负债率分别降 2.0pct、2.7pct、4.0pct、15.7pct。
从细分板块和个股情况来看，在环保板块 2022 年/2023Q1 业绩同比降 16.7%/12.5% 时，固废、水务运营资产表现稳健（城发环境、绿色动力、兴蓉环境等 2022 年业绩稳 增长；瀚蓝环境、洪城环境 2023Q1 业绩实现增长）。地方国企在“弱复苏”背景下盈 利稳定，此外后续仍有稳增长（行业存量资产整合、股东资产注入、产业链延伸）、高分 红及低估值（2023 年 PE 为 8-12x）加持，伴随着“中特估”、公募 REITs 等政策东风, 估值有望提升。
稳增长：1）水务及垃圾焚烧行业当下已过渡到绝对收益赛道，根据前期外发报告 《透过洪城环境大涨，细数高股息环保标的该买什么？》，污水处理规模“十四五” 复合增速约 4.8%；垃圾焚烧行业 2023 年可支撑 6%以上的增速。固废、水务资产 大多为 BOT 模式，国企龙头在所在区域内拥有特许经营权，归母净利润及经营性 现金流净额稳步提升。2）此外，国企通过行业存量资产整合、股东资产注入（中 原环保 44.2 亿元收购股东资产净化公司，拓展污水业务）、产业链延伸（如瀚蓝环 境布局环卫、餐厨等项目）等方式规模有望进一步提升。
高分红：1）统计各公司股息率，国企中洪城环境、重庆水务、富春环保股息率为前三， 分别为 5.43% 、4.80% 和 4.31%（对应 2023/05/05 收盘价股息率）。2）2022 年高分 红公司均对 2023 年有分红指引，梳理 2022 年高分红标的 2023 年分红政策指引，多数 公司均将“最近三年分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%”作为基 本分红政策，同时提及“每年分配的利润不少于当年可分配利润的 10%”。其中重庆水 务对当年分配利润占年均可分配利润比例高达 60%。3）我们对 2022 年高股息率公司 的 2023 年股息率进行测算，洪城环境、首创环境、重庆水务、三峰环境等均有不错的 股息率预期，2023 年预期股息率分别为 5.7%/4.2%/4.8%/3.0%。
低估值：主流固废、水务国企上市公司 2023 年 PE 估值区间为 8-12 倍，且机构 持仓亦处于历史低位。
洪城环境：稳增长低估值的江西省综合环境服务商
公司为江西省综合环境服务商，运营占比持续提升。公司立足江西，业务覆盖供水、污 水处理、燃气、固废处理业务。2018-2022年公司营收/归母净利润CAGR分别为17.1%、 28.0%；运营类业务毛利占比始终超过 50%，保障了公司盈利能力和现金流的稳定性。 控股股东优质资产注入，成就综合环境服务商。公司实控人为南昌市国资委，控股股东 为南昌水业集团有限责任公司，股权结构稳定。公司依托集团丰富资源，业务板块不断 拓展：（1）南昌水业集团 2001 年注入青云水厂、朝阳水厂、下正街水厂等全部经营性 资产；（2）2010 年水业集团注入南昌供水有限责任公司、江西洪城水业环保有限公司 和南昌市朝阳污水处理环保有限责任公司 100%股权。（3）2016 年洪城环境收购持有的 南昌燃气 51%股权、公交公司持有的南昌公用新能源 100%股权和水业集团持有的二次供水 100%股权。（4）2021 年洪城环境发行股份收购水业集团持有的鼎元生态 100%股 权，在三大主业基础上增加固废处置，迈向综合环境服务商。
股权激励完成，维持高股息率。公司在 2019 年推出股权激励计划，主要考核指标为营 业收入和净资产收益率，2020-2022 年均完成股权激励目标。2022 年公司每股派发现 金红利 0.43 元（含税），股息率达到 5.43%（对应 2023/05/05 收盘价）。2021-2023 年， 公司承诺每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利 润的 50%，对于追求绝对收益的投资者而言，是较为可观的回报。
2023 年盈利性有望恢复。1）2022 年公司供水、污水处理工程受疫情影响业绩下滑。 展望 2023 年，供水、工程业务在 2022 年的不利因素消除后有望修复。2）燃气业务 2022 年因上游气源采购价格大幅提升，毛利率受压制，下滑 5.5pct 至 5.3%；公司积极 疏导成本压力，自 2022 年 5 月 1 日起，南昌市非居民用天然气销售价格调整为 4.5 元 /立方米（含税），2023 年盈利性有望部分修复。 直饮水、厂网一体化业务或带来增量。1）管道直饮水为市政供水的增值服务，公司作 为南昌市供水龙头具有优势；2）《江西省城镇生活污水处理提质增效攻坚行动方案 （2022-2025 年）》要求到 2025 年底，全省新建污水管网 2400 公里以上、改造污水管 网 1600 公里以上，公司积极构建“厂网一体化”项目模式， 2023 年 1 月公告南昌市 进贤县污水处理厂网一体化项目，总投资 7 亿元，预计项目资本金内部收益率 9.54% （税后）。
三峰环境：立足西南，成长稳健，海外布局提速
重庆市国资委固废上市平台，立足西南布局全国。重庆德润环境直接持有公司 43.86% 股份为直接控股股东，公司间接控股股东为重庆水务环境，最终实际控制人为重庆市国 资委。重庆水务环境公司作为重庆国资委旗下的环保投资主体，体内拥有三峰环境 （601827.SH）和重庆水务（601158.SH）两大上市平台。2023Q1 重庆水务环境资产 规模达 878.2 亿元，体内供排水、固废、危废、环境治理等业务有望与公司垃圾焚烧业 务形成良好协同。
职业经理人制度改革、股权激励激发公司发展动力，管理机制持续优化。1）2020 年 11 月公司会议通过了职业经理人转聘实施方案》《董事长任期制和契约化管理方案》等重 要议案，公司高管团队完成职业经理人改革签约，董事长实行契约化管理。2）公司 2021 年 4 月推出股权激励计划，股权激励的业绩考核期间为 2022-2024 年，分别就当年净 资产收益率、营业利润率、以 2018-2020 三年平均扣非净利润为基数的净利润增长率三 项指标进行考核。以公司 2018-2020 三年平均扣非净利润 5.51 亿元为基数，测算出 2022-2024 年扣非净利润分别不低于 7.99、8.54、9.09 亿元，三年合计约 25.61 亿元 业绩规划，彰显公司对未来良好前景预期。2022 年实际扣非归母净利润 11.2 亿元，超 额完成业绩承诺。
固废项目持续投运，垃圾处理能力不断提升。截止 2022 年底，公司在运产能 3.76 万吨 /日、参股产能 1.31 万吨/日，在建及筹建产能 0.89 万吨/日（其中全资、控股项目 0.49 万吨/日），另有 4 个餐厨（厨余）垃圾处理项目在建。 海内外设备销售持续突破，未来带来业绩增量。2022 年三峰卡万塔签署焚烧炉及成套 设备供货合同 8 项，处理能力合计 9750 吨/日；三峰科技签署污水处理系统及餐厨（厨 余）设备供货安装调试（或 EPC）合同 25 项，设备订单持续突破给未来带来业绩增量。
兴蓉环境：四川区域龙头，资产收购实现地域突破
“水务 环保”牢固区域龙头地位。公司为四川省成都市国资委下属企业，深耕四川， 同时积极拓展省外区域，目前在四川、甘肃、宁夏等 9 个省份有业务布局。截至 2022 年底公司拥有供排水运营、在建及储备项目规模超过 880 万吨/日、中水利用项目规模 122 万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模 14,400 吨/日、污泥处置项目规模逾 3,400 吨/日、 垃圾渗滤液处理项目规模 8,430 吨/日，餐厨垃圾处置项目规模 1,250 吨/日，业务规模 居全国前列。
股权激励激发增长动力。2022 年公司向 565 名高管及核心骨干启动股权激励方案，分 别 2022-2024 年营收、每股收益、资产负债率进行考核。2022 年已完成股权激励目标， 考核目标 2023-2024 年营收 80/90 亿元，EPS 为 0.59/0.65 元/股。
佛山市南海区国资委控股，具备全产业链服务能力。瀚蓝环境主业涵盖固废、能源、供 水与排水，具备固废处理、自来水供应、污水处理的全产业链服务能力。公司实控人为 佛山市南海区国资委，截至 2023Q1，南海国资委通过南海城建、南海控股集团、南海供水集团合计持有瀚蓝环境共 37.56%的股份。
虚拟股权持续落地强化管理活力。2019、2021 年公司发布两期虚拟股权激励，方案采 取长短期激励相结合的方式，短期激励包括基础年薪绩效年薪，长期激励为虚拟股权。 其中绩效年薪高于基础年薪，且于与个人绩效考核结果挂钩，在 0-130%区间浮动，充 分调动管理层积极性。
垃圾焚烧在手项目逐渐投产，仍有未投运规模 5,950 吨/日。截至 2023Q1，公司生活垃 圾焚烧发电在手订单合计规模 35,750 吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为 29,800 吨/日，另有在建 筹建 未建项目合计产能 5,950 吨/日，随着项目逐渐投运，未 来仍有一定运营利润贡献。 纵横向一体化项目持续拓展，推进 REITs 新布局氢能。公司积极在垃圾焚烧发电项目 所在地横向拓展相关业务，2022 年新增开平一期改扩建项目 400 吨/日、佛山三水项目1,800 吨/日（49%股权）及南海二期项目（1,500 吨/日），此外 2022 年启动在佛山南海 建设年产约 2200 吨氢气的餐厨垃圾制氢项目，预计 2023H1 建成投产，结合已有 5 个 加氢站等，形成制氢、加氢、用氢一体化模式。2022 年 8 月公司启动 REITs 项目发行， “投资-运营-REITs-再投资”的良性扩张加速形成，助力公司并购扩张。
华光环能：主业向好，布局第二成长曲线
公司主营环保与能源，地方国资赋能。公司环保领域主要涉及固废处置的装备制造、工 程建设、处置运营全产业链服务，能源领域包括锅炉设计制造、传统及新能源电力工程 总包等。截至 2022 年末，公司已投运生活垃圾焚烧项目 2,900 吨/日，在建项目 400 吨 /日。 控股股东无锡国联发展直接持有公司 72.23%的股权，通过无锡国联投资集团有限公司 间接持有公司 1.24%的股权，公司实际控制人为无锡市国资委。作为地方投资运营平台， 公司拥有多家优质控股子公司和联营企业，积极布局能源与环保领域。
项目运营板块收入与毛利占比快速上升，热电与光伏运营成为主要增长点。1）从营收 结构看，项目运营占比逐年扩大，主要来自热电及光伏运营项目的扩增，营收占比由 2018 年的 18.0%提升至 2022 年的 31.5%。2）从毛利结构看，发电运营细分毛利占比 较大，但增长有限；环保运营毛利占比增长较快，由 2019 年的 4.9%提升至 2022 年的 14.4%，主因环保运营毛利率的持续提升。
碱性电解槽产品下线，产品指标领先。2022 年 10 月，华光环能成功研制开发了一套产 氢量 30Nm3 /h 碱性电解水制氢中试示范工程设备。在中试试验机的基础上，公司成功 研发产氢量 1500Nm3 /h 的碱性电解槽，实现产氢压力 3.2MPa，填补国内千方级高压电 解槽空白；预计单位能耗≤4.2kWh/Nm3H2，达到国标一级能效标准；整套制氢系统具 备 10%-200%的负荷调节能力，电流密度最高可达 6000A/m2。2023 年 4 月 11 日，公 司 1500Nm3 /h 碱性电解槽产品正式下线，具备批量化生产交付能力，公司已经形成了 年产 1GW 电解水制氢设备制造能力，具备 2000Nm3 /h 以下多系列碱性电解水制氢系 统技术。 公司有望受益于火电灵活性改造。公司与中科院合作开发了应用于火电灵活性改造的煤 粉预热技术，燃料适应性强，宽度负荷调节能力尤其是最低负荷可至 15-20%，NOx 原 始排放大幅降低，具备较好的经济效益。得益于公司锅炉销售资源积累，有望受益于火 电灵活性改造市场空间打开，贡献新增长动力。
ST 龙净：环保行业龙头，风光储打造第二成长曲线
紫金矿业及其控股子公司合计控制公司 15.74%的股权、25.66%的表决权，上杭县财政 局为公司实控人。2022 年 5 月，公司原控股股东龙净实业及其一致行动人（合计持有 公司 25.04%股权）向紫金矿业转让 15.02%股权，此外将其持有的 10.02%表决权委托 给紫金矿业行使。截至 2023 Q1，紫金矿业及其控股子公司合计持有持股比例达 15.74%； 合计控制共 25.66%的表决权。
订单充沛，烟气治理主业受益于火电上量逻辑。2022 年新增 97.9 亿元订单，期末在手 合同 185 亿元（不含运营合同），公司进一步控制项目质量。2022 年火电核准规模超为 96.6GW，估算带来增量市场约 117 亿元，预计可为公司 2023/2024 年增厚利润超 2.32亿元。
与紫金矿业合作推进迅速，储能在前、风光紧跟，新能源业务加速发展。2022 年 3 月 签署战略合作协议后，公司与紫金矿业快速推进项目落地：1）2022 年 10 月 9 日公司 公告将投建 5GWh 磷酸铁锂储能电芯项目；2）三季报中披露公司与量道新能源计划合 资投建年产 6GWh 锂电储能系统；3）10 月 20 日公告收购紫金矿业绿电资产；4）12 月 28 日公告与蜂巢能源设立合资公司，建设共计 5GWh 新能源电池储能模组 PACK 和 系统集成项目；5）2023 年 3 月 9 日公告拟由全资子公司建设共计 500MW 风光项目。
冰轮环境：制冷压缩设备龙头，布局碳捕集及氢能增长 极
冰轮环境技术股份有限公司起家于制冷压缩机，掌握“全压力、宽温区、多工质”制冷 压缩机技术，业务涵盖低温冷冻、**空调、环保制热、能源化工装备、精密铸件、新 事业板块（碳捕集、氢能装备等）等六大产业集群。 制冷压缩设备主要由公司本部和其他业务构成（包括碳捕集封存利用和氢能相关 装备等），2022 年营收约 37.7 亿元，同比增 13.5%，营收占比达到 62%；碳捕集 封存利用和氢能相关装备业务目前在营收中占比较小，但未来增长潜力较大。 **空调业务主要由全资子公司烟台冰轮集团(香港)有限公司承担，体内主要资产 为顿汉布什集团，2022 年营收约 17.0 亿元，同比增 12.8%，营收占比约 28%； 节能制热业务主要由控股子公司华源泰盟承担，2022 年营收约 6.25 亿元，同比增 13.5%，营收占比从此前的 13%左右降低至 2022 年的 10%。
冰轮环境实控人为烟台市国资委，国资委旗下烟台冰轮控股有限公司和烟台国盛投资控 股有限公司分别持有公司 13.78%和 9.61%股权，烟台冰轮投资有限公司协议控股 12.72%；烟台远弘实业为冰轮集团员工持股平台，股东包括冰轮环境董事长、董秘、副 总经理等高管。其中，股东红塔创新自 2017 年初（持股比例 9.662%）开始陆续实施减 持，目前仍持有 5.14%，受减持规定约束，预计红塔创新的减持将不会对股价构成较大 压力。
传统主业：工业制冷景气度向上，冰轮装备市占率领先。工业制冷装备领域冰轮环境市 占率约 30%，目前为国内第一龙头，公司在食品加工领域份额最大、石油化工领域份额 第二。 近年来我国对冷链物流相关的政策出台密集度大幅上升，规划到 2025 年布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地（制冷设备投资约 328-657 亿元），600 个县域 产地冷链中心（约 168 亿），200 个城市销地冷链中心（约 56 亿），进一步提升工 商制冷设备领域景气度。 2023 年冷链物流压缩机订单有望回暖。2022 年制冷压缩设备业务营收同比增速 放缓，推测与部分地区疫情及政府财政压力导致冷链基础设施建设进度耽误、以及 多地冷链基础设施推进仍处在规划编制阶段有关。而 2022 年末公司合同负债 10.8 亿元，同比增长 30%，考虑到公司新签订单中有部分相对比较强势的大型客户（预 付款少），因此实际订单量预计更多。随着疫情消退，地方财政回暖，国家骨干冷 链物流基地第二批名单发布，以及稳增长下对新型基建的刺激，预计 2023 年冷链 物流订单将回暖，公司订单增长动能强劲。
新兴赛道：碳捕集和氢能设备蓝海市场，掌握先发优势及先进技术。 碳捕集装备：预估 2030 年碳减排需求约 2.15 亿吨，对应至 2030 年的累计投资额 约 129-215 亿元，负碳技术大有可为。冰轮环境拥有碳捕集核心装备气体增压机 组、二氧化碳液化机组。 氢能装备：氢能为未来的“终极能源”，冰轮环境目前已掌握液化、输运、加氢压 缩机、空压机、氢循环泵领域的核心技术，且性能达到国际先进水平，与国内龙头 公司国富氢能、重塑股份等签订战略合作协议，部分已批量生产，型谱扩展中。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
