1.1.云南铝业龙头，水电铝先行者
云南铝业股份有限公司的前身是云南铝厂，创立于 1970 年，1998 年改制，在深圳 交易所 IPO 上市。公司是国家重点支持的云南省骨干企业，也是全国 有色行业、中国西部省份的工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”。区别于其他铝 厂使用火电生产电解铝，多年来，公司利用云南地区的水能优势，抓住国家支持云南省 打好“绿色能源牌”的政策机遇，以低碳、清洁、可持续的“水电铝加工一体化”的产 业模式为核心，加快水电铝项目的建设和投产进度，同时打造了“铝土矿—氧化铝—碳 素制品—铝冶炼—铝加工”产业链一体化，有利于公司发挥整体的协同效应，控制上游 成本，提升公司的降本空间和抗风险能力。
公司从事的主要业务是铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销 售，主要产品有氧 化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、 铝合金、铝焊材等。从上游资源到下游产品，公司的产品完整覆盖了金属铝产业链。公 司积极拓展电解固废资源综合利用、铝灰资源化利用等循环经济业务。
公司坚持走绿色低碳的发展道路，稳步推进实施绿色铝材一体化的发展战略，依托 云南省及周边地区丰富的铝土矿资源和水电能源优势，以及市场区位优势，积极部署产 业链各环节的产能。截至 2022 年末，公司已经形成年产氧化铝 140 万吨、水电铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业 规模优势。2022 年公司铸造铝合金销量同比增长约 10%，国内市场占有率达 26%左 右，铸造铝合金市场占有率行业领先地位得到持续加强。
1.2.中铝入主，国务院国资委实控
公司实控人为国务院国资委。公司最新直接控股股东为中国铝业股份有限公司，直 接持股比例 29.10%；间接控股股东为中国铝业集团有限公司，总持股比例 42.1%，中铝 集团由国务院国资委 100%持股，则公司实际控制人为国务院国资委。
公司原控股股东及实控人为云南冶金集团，后为了整合和发挥云南省有色金属资源 优势及中铝集团在中国有色金属行业的领军优势，实现优势互补、互利共赢，云南省人 民政府与中铝集团于 2018 年 11 月签署了《关于云南冶金集团股份有限公司的无偿划转 协议》，将云铝股份的控股母公司云冶集团划转至中国铝业集团的子公司中国铜业名下。 彼时云铝股份的直接控股股东仍然是云冶集团，而实际控制人由云南省国资委转变为国 务院国资委；2020 年 1 月，公司向中国铝业股份（601600）非公开发行股票，后者以 4.1 元每股的价格认购 3.14 亿股，占彼时总股本的 10.04%。
针对公司与中国铝业产生同 业竞争的问题，集团承诺在五年内完成业务整合；2021 年 12 月，公司再次非公开发行 A 股股票，彼时云冶集团持股比例由 35.48%下降到 32%，中铝股份持股比例下降0.03pct； 2022 年 7 月 24 日，公司与中国铝业签订《股份转让协议》，拟通过非公开协议方式向中 国铝业转让股份，转让份额占公司总股本的 19.00%；2022 年 11 月，公司发布控股股东 变更完成公告，云冶集团不再为公司的控股股东，中铝股份成为公司第一大股东并成为 公司控股股东。
与中国铝业的“强强联手”产生了较好的协同效应。一方面，通过利益绑定，两家 企业的行业地位得到巩固与提升，同时与电力供应商南网以及当地政府的博弈能力更强； 另一方面，双方在上游资源、下游渠道等多方面实现调配与共享。尤其对于云铝来说， 电解铝的原料氧化铝不足以自给，中铝作为稳定的上游资源供应商，使得云铝无需保持 长期氧化铝高库存，降低了氧化铝存货波动。
1.3.营收利润高速增长，深耕铝冶炼业务
回溯公司近几年业绩表现，2017 年以后营业收入持续增长，而归母净利润在经历 2018 年净亏损 14.7 亿元后 2019 年扭亏为盈并在近三年高速增长。公司各环节产能稳步 扩张，近五年营业收入持续上升。而 2018 年铝价下跌，公司依靠产能增长抹平了价跌 的不利影响，但在当年计提了大量资产减值，一次性清理了历史包袱，导致 2018 年全 年净亏损 14.7 亿元。2019 年，随着中铝的正式入主，公司在经营各方面持续发力，成 功实现扭亏为盈，重新回到增长正轨。2021 年，公司经营业绩同比实现大幅提升，公司 营业收入为 416.69 亿元，同比增加 40.90%，增速达到近几年峰值，公司归母净利润 33.19 亿元，同比增长 267.74%，经营业绩实现“三连增”，创历史新高。
财务方面，受益于中铝入主，公司作为国资控股企业，财务结构逐渐优化。公司自 2021 年以来资产负债率逐渐下降，从 2018 年末近 75%回落至 2022 年末的 35%。此外 公司有息债券结构不断优化，短期借款占比相对减少，长期借款占比有所提升，减小了 公司的短期还款压力，负债质量逐渐提升。另外，公司近两年应收账款及应收票据也大 幅减少。
铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中含量仅次于氧和硅，具有轻便性、高导电性、 高导热性、耐腐蚀性等优良特性，是机械、电力、航空航天、船舶制造、汽车制造、包 装、建筑、交通运输和房地产等行业的重要材料，在国民经济中占有重要地位。
2.1.供给瓶颈已近，限电加剧紧缺
经过二十多年来的高速发展，我国近几年电解铝产能增速放缓。根据 ALD，从 2001 年至 2017 年，中国电解铝产量从 385 万吨增至 4356 万吨高位，年复合增速达 15.83%。 从 2015 年开始，我国电解铝产量全球占比超过 50%。受去产能的影响，2017 年增速较 2016 年 9.8%的增速出现断崖式下滑，仅为 2.8%，随后 2018 年产能下滑 8.5%，仅为 3986 万吨。2019 年增长 2.9%，重回 4100 万吨水平。根据 choice 行业经济数据，2020 年-2022 年国内电解铝产量分别为 3732 万吨、3892 万吨、4039 万吨。
电解铝产能逼近天花板，产能减量置换为大趋势。电解铝供给侧改革开始于 2017 年，2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通 知》逐步确立了电解铝行业的产能天花板为 4500 万吨；截止 2023 年 1 月，我国电解 铝建成产能为 4423 万吨，未来增量有限；有效产能为 4029 万吨。2023 年 2 月 18 日左右，云南省电解铝企业再度收到了压减用电负荷的限电通知。 当地电解铝企业要以 2022 年 9 月云南省第一轮限电初期的生产和用电为基础，压减负 荷比例扩大至 40%左右。这是继 2022 年 9 月的两轮限电之后的第三轮大规模限电。2022 年 9 月 10 日左右，云南电解铝行业开启第一轮限电，初步压减 10%用电负荷。9 月 16 日左右，云南电解铝行业又开启了第二轮限电，压减用电负荷加大至 15%-30%不等。
作为云南省内的第二大电源，火电肩负着调节水电出力不均的重要责任。不过在 2020 年之前，云南省内火电在发电小时数方面被水电大幅度挤压。2019 年 12 月，国电 宣威电厂申请破产清算，就是云南火电生存状况堪忧的集中体现。根据《云南省能源发 展规划(2016—2020 年)》及《云南省能源保障网五年行动计划(2016—2020 年)》，“十二 五”期间，云南火电利用小时数极低，从 2010 年的 4855 小时下降至 2015 年的 1550 小 时，火电企业亏损严重，“十二五”累计亏损额超过 100 亿元，且有扩大态势。一面是 云南水电开发规模不断扩大，另一面是云南的火电规模踟蹰不前。最终结构失衡，火电 难以为整个电力系统通过兜底支撑。
2.2.光伏 新能源车需求显著增长
地产需求：地产三支箭保交楼，后周期电解铝有望率先受益。2022 年 11 月 23 日， 央行、银保监会发布“金融 16 条”，“第一支箭”落地超 80 家房企获银行意向性授信逾 3 万亿元。中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第 二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第三只箭”是民营企业股 权融资支持工具。但“三支箭”着力消化房企的存量资产，保证现有项目的正常交付， 从而实现“保交楼，保民生”，因此对于稳健经营的房企是一大利好，对中高风险房企 的作用有限。但爆雷房企也可以通过重组清理债务关系，提高行业集中度。
新能源需求：光伏 汽车轻量化拉动。 1）光伏电站建设：建设装机 1 兆瓦光伏电站，需要消耗 70 吨玻璃、56 吨钢材、19 吨铝、7 吨铜和 7 吨硅。 2）汽车轻量化拉动：根据国际铝协数据，2020 年国内传统乘用车/纯电动/混动新 能源乘用车单车用铝量分别为 138.6/157.9/198.1kg，其预计到 2025 年中国传统燃油车/ 纯电动/插电混动车的单车用铝量能分别提升至 180/227/238kg。
2.3.库存加速去化
得益于电解铝下游地产开工回暖，汽车轻量化和光伏电站建设旺盛，电解铝迅速去 库；根据我国主要市场（上海、无锡等地）电解铝库存数据，2023 年 4 月 20 日库存仅 为 86 万吨，同比下滑 19%、周度环比下滑 14%。
2.4.供需平衡：2023年电解铝供需有望反转
2022 年新建投产产能 复产产能有近 100 万吨释放空间，2022 年电解铝产能为 4423.4 万吨，产能增速为 3.4%，产能增量为 145.5 万吨，产能利用率为 91.3%；2023 年产能增量将放缓至 82.5 万吨，产能增速 1.8%，产能利用率为 91.4%。2022 年电解铝 产量预计为 4038.0 万吨，同比增长 3.6%；2023 年电解铝产量预计为 4120.0 万吨，同比 增长 2.0%。2022 年电解铝消费量预计为 4020.7 万吨，同比降低 2.3%；2023 年电解铝 消费量预计为 4217.4 万吨，同比增长 4.9%。每年都存在一定的进口量，预计 2022 供大 于求 49.3 万吨，预计 2023 年供小于求，存在供需缺口 17.4 万吨。
盈利重回中高水平。得益于氧化铝、煤价偏弱运行，铝价高位震荡，电解铝盈利触 底回升，截至 2023 年 4 月下旬，吨铝平均毛利重回 2000 元以上水平。
2.5.氧化铝过剩 煤价走弱，成本有望让利
氧化铝过剩，价格弱运行，行业利润空间受挤压。对比全球氧化铝和电解铝年产量， 氧化铝产量增速和增幅与电解铝相较，有明显的增长正差额。结合氧化铝与电解铝需求 端勾稽关系，氧化铝在全球范围内产量过剩，价格弱势运行，行业整体利润空间压缩， 利好电解铝原材料成本。 中国氧化铝和电解铝同样出现同步的增长变化，且中国氧化铝的产量增速远高于全 球增速，由此产生的氧化铝过剩产量对国内电解铝成本影响很可能更明显。动力煤价格有望下降，成本有望让利：截至 2023 年 4 月 25 日，大同动力煤（车板 价）价格下跌至 885 元/吨，回归至历史中低水平，成本端降低电解铝行业压力，给盈利 回升空间。
根据各公司电解铝权益产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为可比公司最低， 仅为 2 万元，远低于可比公司。在 2022 年的成本与费用的基准上，考虑公司用电成本为云南水电价，因此简单假 设铝价在 2022 年电解铝价格基础上下波动。当电解铝价格上涨 10%时，公司 2022 年 PE 有望从 11 倍下降至 6 倍，估值水平快速下降，表明公司业绩弹性较大。
立足于水电铝业务，公司积极推行产业一体化，构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝 到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，挖掘降 本空间，提升原料自给率，抵御外部价格波动风险；下游增加产品附加值，探索新的利 润增长点。
4.1.上游：依托资源优势提升自给率，控制原料成本
公司铝土矿资源丰富，持有 5 宗采矿权和 4 宗在办矿转采。云铝股份铝土矿资源主 要集中在云南省文山市，文山市已经探获铝土矿储量 1.5 亿吨，可开发储量 1.1 亿吨， 远景储量 2 亿吨以上，储量占全省 80%以上，居全省第一位。截至 2021 年 6 月云铝文 山持有的 5 宗采矿权中铝土矿合计保有资源量约为 1170 万吨。同时，云铝文山目前正 在办理 4 宗勘查许可证转为采矿许可证的手续，探明储量合计约为 5800 万吨，预计可 开采 10 年左右。上述项目相关“探转采”手续均按计划开展。
公司依托资源优势扩大产能，力求提升自给率。公司着力加大文山地区铝土矿开发 力度，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产 140 万吨氧化铝生产规模，氧化 铝产能利用率自 2019 年开始回升。2017 年后由于公司在水电铝产能上的逐步扩产，公 司炭素制品的自给率有所下滑。随着近年公司炭素制品新增产能逐渐释放，公司已具备 铝用阳极炭素产能 80 万吨，公司与索通发展合资设立的云南索通炭素阳极项目已顺利 投产，公司权益炭素产能达到 113.5 万吨，以 1 吨电解铝消耗 0.5 吨铝土矿计算，公司 铝用炭素自给率提升至 74%。
公司大力降低原料成本。氧化铝和电力成本占到了生产水电铝成本的 70%以上，其 余组成部分包括阳极炭素、冰晶石、氟化铝等。其中，氧化铝除了公司具有的 140 万吨 产能自供以外，不足部分由中国铝业供给。随着云冶集团 18 年并入中铝名下，中国铝 业将保证公司氧化铝供给量和价格的稳定，公司无需保持较高氧化铝库存，减轻了库存 负担。公司在铝土矿—氧化铝及铝用炭素方面的资源优势为公司控制生产成本，规避大宗 原辅料价格波动风险提供坚强保障。
4.2.中游：产能规模行业领先
自 2017 年以来，公司的水电铝产能逐年有着较大的提升，从 2017 年约 150 万吨， 增加至 2021 年的 305 万吨，CAGR 达到 30%以上。撇开铝市场供需关系变化导致的价 格波动，公司近几年在产能扩张上具有相当高的弹性以及成长性。随着多个项目的落地 投产，公司的新增产能将得到加速释放，产能全球排名跃居第六。根据公司产能规划，到 2022 年底，公司拥有水电铝产能 305 万吨，同比 2018 同期 大增 80%，权益产能超过 260 万吨，接近翻倍。从历年水电铝产能和公司营业收入的 对应关系来看，两者有较强的同步性，新建产能将在次年完全释放，此外由于电解铝新 建产能尚在爬坡，未能完全转化成产量，近两年产能利用率下调，未来随着产能项目的 进一步建设，水电铝产量存在较大释放空间，叠加经济复苏带来盈利空间增大，公司未 来业绩持续爆发值得期待。
4.3.下游：铝加工产品瞄准高端市场
下游产业链延伸方面，公司尤其瞄准了高端市场，推进铝加工产品向下游高端材料 发展，有效延长、做强产业链。子公司云铝浩鑫作为国内最顶级的铝箔生产商，拥有包 括铸轧法制备超薄铝箔技术在内的多个自主知识产权，生产技术全球领先。 截至 2022 年，公司已有 157 万吨铝合金及铝加工品产能，营业收入占总营收比例 超五成。在产能同比去年同期增加超 10%的情况下，营业收入同比例稳增，摆脱了疫情 带来的不利影响后增速稳定，毛利率小幅波动但总体维持稳定。疫情期间，云铝浩鑫的 产品超薄铝箔持续销往欧洲，尤其是大客户，作为全球电力自动化领军企业的瑞典 ABB 集团一直保持着稳定的订单，连续多年将浩鑫评为“优秀供应商”。
此外，公司也将有先进新增下游产线投产。2019 年 12 月，云铝涌顺年产 15 万吨中 高端铝合金新材料项目顺利投产，预计今年将实现业绩增量。2020 年 8 月，云铝 38 万 吨高强高韧耐蚀铝合金项目建成投产，实现了该公司原铝合金化率 100%。高强高韧耐 蚀铝合金属于高端铝材产品，主要用于高铁、船舶、汽车、电子通讯、轨道交通等领域， 有助于公司进一步打开高端铝材市场。云铝海鑫板锭、云铝溢鑫扁锭、云铝润鑫合金生 产线正在全力以赴推进投产，帮助公司快速抢占市场，创造新优势。
5.1.有效舒解电解铝高能耗、高碳排痛点
电解铝为高能耗、高碳排放行业。能耗方面，生产 1 吨电解铝约需消耗电能 13000～ 14000kWh。同时，电解铝行业也属于高碳排放的行业。电解铝排放分为发电和电解两 部分：1）电力环节中分为火电生产与水电生产，其中，使用火电生产 1 吨电解铝所排 放的二氧化碳量约为11.2吨，而使用水电生产1吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零。 2）电解环节中生产 1 吨电解铝所排放的二氧化碳约为 1.8 吨。2019 年，电解铝行业二 氧化碳总排放量约为 4.12 亿吨，约占全社会二氧化碳净排放量 100 亿吨的 4%，约占全 社会发电碳排放量 45 亿吨的 9%，占比有色金属排放冶炼近 60%。
近年来，我国电解铝行业用电结构中水电占比不断提升。我国电解铝行业用电模式 分为自备电和网电。根据安泰科统计，2019 年，自备电所占比例约为 65%，均为火力 发电；网电所占比例约为 35%，其中火力发电约占 21%，水电约占 14%。随着我国推动 推动电解铝绿色低碳转型政策的实施，截至 2021 年底，我国电解铝行业火电占比 82%， 水电占比提升至 16%，虽然相较世界电解铝用电结构（火电占比 57%，水电占比 31%） 还有差距，但随着电解铝行业产能置换进程的加快 ，水电等绿色产能的占比将进一步 提高。
绿电铝龙头，成本优势凸显。依托云南省丰富的绿色电力优势，2022 年公司生产 用电结构中绿电比例达到约 88.6%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳 排放仅为煤电铝的约 20%左右。水电铝相比火电铝，除了用电成本更低，还有很好的减 排效果。生产一吨水电铝，要比火电铝减少碳排放 10 吨以上，降幅达 90%，同时减少 粉尘量 4 吨以上。尽管云南省政府从 2021 年 9 月份取消了 0.25 元/千瓦时的优惠电价政 策，但相较于全国其他省份，云南省电价仍处于全国低位。云铝股份因产能全部位于云 南，可以充分享受云南低价水电带来的成本优势，生产成本位于行业前 20%的低位水平。
5.2.欧洲碳税加码，未来成本优势显著
碳边界调整机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM）是欧盟为应对气 候变化和碳排放问题推出的一项新政策。该机制旨在确保进口产品与欧盟境内生产的同 类产品享受相同的碳排放成本，以保护欧盟内部企业免受来自高碳排放国家的不公平竞 争。CBAM 将对进口产品征收碳税，即根据产品的碳足迹计算应缴纳的税额，以此鼓励非欧盟国家减少碳排放并提高能源效率。
2023 年 2 月 9 日，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）正式通过 欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，2023 年 10 月 1 日生效，协议要求对钢铁、水泥、 铝、化肥等领域征收碳关税，2026 年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至 2034 年 全面取消。欧盟碳关税征收金额公式如下：CBAM=碳含量×(欧盟碳支付成本-出口国碳 支付成本)。2023 年 4 月 18 日，欧洲议会议员投票通过了包括碳边界调整机制（CBAM） 在内的三项法案。该法规将于 2026 年生效，将首先涵盖钢铁、铝、水泥、化肥、电力 和氢气的进口。从今年 10 月份开始，企业必须开始报告其进口商品的排放量，包括为 海外工厂供电的发电厂排放的间接排放量。与此同时，欧盟正在逐步取消根据排放交易 体系向欧洲制造商提供的免费配额。同时，4 月 18 日的立法还批准了 2026 年至 2034 年完全淘汰免费配额的时间表。
欧盟是中国铝材及铝制品出口的主要目的地之一，因此，随着欧洲碳关税政策落地， 中国铝材出口欧洲面临的绿色壁垒将进一步提高，对绿色铝标准提高将倒逼铝行业提供 低碳铝。企业层面，若无清洁能源使用，铝业企业将要缴纳碳关税等费用，因此，终端 用户将对铝材料供应商提出更高的低碳足迹要求，出口型铝企业为满足国外碳税，碳足 迹等要求，绿电购买需求将不断攀升。除此之外，国内碳排放配额免费分配会降低水电 铝企业的成本抬高超额排放企业的成本，因此，火电铝和水电铝的成本差异将逐渐增大。
另一方面，水电铝厂可通过出售自身碳配额来实现更多的收入，未来若存在变为有偿分 配的情况，将直接抬高火电铝厂的成本。作为国内最大的绿色铝供应商，云铝股份以绿 色低碳作为核心竞争优势，与多家国内外知名企业建立了稳固的上下游供应链关系，同 时致力于构建绿色铝完整产业链。因此长远来看，在欧洲碳关税政策和国家双碳战略的 大背景下，公司存在较大的降本空间，绿色铝的经济价值将进一步提升。
6.1.国企改革持续推进，管理层购股参与分红
2022 年 11 月，中国铝业收购公司 19%股权，成为控股股东，持股 29.1%。2022 年 云铝股份贡献归母净利润占中国铝业自身比例 46.5%，公司业绩对中国铝业盈利影响明 显增强。2021 年 11 月中国铝业发布股权激励政策，扣非归母净利润不低于对标企业 75% 分位值和同行业平均水平，加之未来电解铝行业盈利回升，而中国铝业氧化铝在资产结 构中占比较高，考虑到中国铝业的业绩诉求，这也会进一步促使子公司云铝股份通过改 善管理等各种途径提高盈利能力。 在国企改革积极推动的背景下，加之管理层持股较多，股权和分红的激励又会反作 用于促进改革和管理完善，提高公司经营效率和盈利能力。
6.2.财务报表和资产结构优化，业绩释放可期
2019 年开始，产能天花板约束显现，供应减速开始，氧化铝和铝价走势背离，公 司盈利持续优化，同时管理有效改善。在多重因素影响下，公司积极推动资产质量提升， 处置不良资产，仅 2018 年到 2022 年间，权益净利率 ROE 就得到了有效且大幅的增长， 公司盈利质量和资产质量同步明显提升。2018 年到 2022 年间，运营管理和资产利用效率提高，对盈利质量显著提升的促进 作用，还体现在 2018-2022 期间资产周转率和销售净利率的迅猛增长。除了营运能力和盈利水平，公司资产结构也明显优化，最终体现为 2018 年-2022 年 资产负债率的不断降低，母公司受此影响和 ROE 变化影响，资产负债率同步下降；其 中，不仅资产提质增量，是否发生负债的有效减少尤为重要。
根据 2018 年-2022 年年报数据分析发现，公司负债大幅下降。考虑公司随着盈利能 力改善和资本周期扩张结束，现金充足，因此偿还债务，具体表现为 2018-2022 总负债 和流动负债均快速减少，这也是公司资产结构优化的有效佐证。同期间即 2018 年-2022 年间，这部分资产结构变化的具体表现为带息债务占全部投 入资本的比重明显降低，资本固定化比率大幅降低，这就意味着有息债是主要减少的负 债部分，而且投入资本和资产也很可能获得增量，年报披露和筹资公告也证实了这一点。 且资本固定化的程度有效减少，即流动资产大幅提升，这与资产周转率的提高是一致的， 均是资产结构优化下，盈利质量提升和负债水平下降的有效证明。
根据公司产能扩张计划及宏观经济情况，我们做出以下假设： 1）公司云铝海鑫水电铝项目二期全面投产，下游市场供需关系良好，假设公司电 解铝业务 2023/2024/2025 年分别实现同比 3.91%/12.77%/7.83%的营业收入增长； 2）公司积极拓展产业链下游，增加铝加工产品产能，提升高端产品比重，假设公 司铝加工产品业务 2023/2024/2025 年分别实现同比 2.62%/8%/10.21%的营业收入增长； 3）公司电解铝业务的成本端主要受原料价格、电力价格影响，收入端主要受大宗 商品价格影响。预计未来氧化铝原料由于产能过剩价格低位运行；公司受益水电价格在 全国范围内偏低，电力成本稳中有降；全球铝行业供需关系持续偏紧，假设未来铝价维 持在 14500 元/吨水平。故假设公司未来三年电解铝毛利率小幅上升。 4）公司铝产品加工业务增量提质，该业务毛利率呈上升趋势。
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