（报告出品方/分析师：财通证券 余剑秋）
公司主要从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务等业务，是高致病性禽流感、口蹄疫等重大动物疾病疫苗定点生产企业，在保障我国重大动物疾病防控方面发挥重要作用。
公司最早前身为1931年的国民政府**畜牧试验所，1998年中牧实业股份有限公司成立。
公司生产销售经验超过80年，在国内设立生产基地20个，目前涵盖800多个产品，出口全球60多个国家和地区。
公司为中国农业发展集团子公司，具有较强的央企背景及平台优势。中国农发集团隶属于国务院国资委管理，是集生产经营、贸易服务、科技开发和投融资管理为一体的综合性农牧业**企业，截至2022年三季度，通过中国牧工商集团持有公司49.37%的股权。
截至2022年中，公司参控股公司14家，涉及生物制品、饲料与贸易、兽药、生物技术研发等业务，其中中牧牧原由公司与生猪养殖龙头牧原股份于2022年5月合资建设，主要从事兽药研发生产和经营，加强产业合作和联动。
公司积极参与混改，适应市场竞争，有望进一步激发企业活力。2017年首次推出股权激励计划，并重点建设销售团队，激发组织积极性；2018年被选入国企改革“双百行动”，并与普莱柯合资成立中普生物，积极参与混改。2021年，拟拆分乾云浩独立上市。公司市场化改革进程有望进一步提速，公司业务创新升级和业绩提升可以期待。
公司四大主要业务分布均匀。生物制品业务主要包括禽用疫苗、畜用疫苗和宠物用疫苗，主要产品包括高致病性禽流感疫苗、口蹄疫疫苗等，2021年实现收入14.3亿元，占比27%，毛利率58.1%。
兽药业务主要包括兽药制剂和兽药原料药，主要产品包括泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰等，2021年实现收入12.6亿元，毛利率31.02%，占比24%。
饲料业务主要包括复合维生素和复合预混料，2021年实现收入11.0亿元，毛利率18.89%，占比21%。公司2016年以来控制贸易业务收入规模，2021年收入为14.50亿元，毛利率为4.01%。
公司营业收入稳步增长。公司营业收入整体稳步增长，2011-2021年CAGR为6.43%。
2016年公司主动控制贸易业务，2017年国家政采疫苗变化（不再包含猪瘟及高致病性蓝耳病）导致公司收入增长放缓，2019年后受益于养殖价格回暖增速较明显提升。
2022年前三季度，公司实现营业收入41.25亿元，同比 5.63%。公司净利润受养殖周期等影响，呈现一定周期性波动。
2019年受生猪存栏大幅下滑影响，公司净利润下滑至2.56亿元。2021年下半年至2022年上半年，畜禽价格周期呈下行趋势，公司业绩短暂承压，2022年前三季度，公司实现归母净利润4.00亿元，同比-13.82%。
公司毛利率提升空间较大。公司整体毛利率低于同行业公司，主要由于公司过往主要销售政采苗，竞争较为激烈，市场价格较低。未来随市场化的不断推进，公司毛利率提升空间较大。
公司整体盈利水平较为稳定，2021年逆势提升，2022年短期承压。2021年畜禽价格低迷，动保行业需求承压，公司盈利能力逆势提升，主要由于公司主动进行新品开发、渠道拓展、产品结构调整等举措。公司2021年实现毛利率29.06%，同比 2.84pcts；净利率11.08%，同比 1.61pcts。2022年，由于行业整体需求下行，同时公司在市场苗布局时采取补贴等方法稳住市场份额，毛利率短期承压。
2.1 兽药行业仍然处在较快发展阶段
兽药行业兼具成长性和周期性，我国兽药行业当前仍然处在较快发展阶段。兽药行业可分为兽用生物制品和兽用化药两大板块。
行业一直表现较明显的成长性。2013-2017年，在大单品持续放量的拉动下，国内兽药行业持续增长，2013-2017年CAGR为4.10%。2018年以来，行业产品同质化加强，竞争逐渐激烈。近年来，兽药企业持续进行研发创新，兽药市场不断扩容，每年新兽药注册量均保持在较高水平，2021年新兽药注册数量达到74个，具备较强研发能力的公司逐渐体现较强竞争优势，市占率进一步扩大。
2018年以来，行业周期性体现较为明显。2018年受养殖周期下行影响，2019年非洲猪瘟疫情蔓延使生猪存栏大幅减少，兽药行业销售量均受到较大冲击，体现出较强周期性。2020年，畜禽价格高位带动行业景气改善，2020年兽药市场销售额达到620.95亿元，同比 23.2%。
养殖行业规模化趋势明确，有望促进行业持续扩容。养殖行业规模化趋势明显，从2007年到2020年，养殖规模在1-49头的生猪养殖户数占比从97.27%下降至93.80%，年出栏10万只以上肉鸡养殖户占比也在持续上行。规模养殖户一方面专业性高强，另一方面受重大疫情影响会遭受更大的损失，因此更为注重动物防疫。
规模养殖户在防疫方面支出意愿和整体安全防控水平明显高于散养户，2020年规模养殖医疗防疫费为28.37元/头，散养为20.59元/头；大型养殖龙头企业更注重疫苗质量及兽药企业的综合实力，头均医疗防疫支出显著高于行业平均水平，牧原股份2020年头均医疗防疫费为63.08元/头，为散养的3倍。
预计未来随养殖行业规模养殖企业占比提升，优质兽药产品渗透率会持续提升，行业有望持续扩容，具备较大增长空间。
重大疾病会刺激消毒剂、免疫增强类兽药等兽药产品的发展。重大疾病期间，一方面，养殖户进行防疫支出有一定必要性；另一方面，国家出台一系列产业政策，不断健全完善动物防疫体系和加强动物防疫基础设施建设，鼓励行业研发创新和规模化生产应用。2019年非洲猪瘟疫情发生后，行业平均医疗防疫支出显著增加。
从行业周期性来看，下游畜禽养殖周期持续景气有利于动保需求修复。当出栏量持续提升导致供给大于需求时，畜禽价格处于低位，一方面畜禽存栏上升会带动动保产品的需求增加，而另一方面，当养殖企业陷入亏损时，倾向于缩减动保预算，动保企业也会为了保证回款，控制客户拓展速度。整体来看，动保产品销量与养殖户的盈利预期关联度更大。当养殖户现金流修复或者改善养殖利润预期时，对防疫的需求增加，推动动保产品需求修复。
养殖户医疗防疫费支出与猪价增速相关性较强。根据国家兽药数据库，2021上半年由于猪价处在相对高位，主要猪用疫苗批签发数量均出现较好增长，同比增长49.1%；进入下半年，随着猪价大幅下跌，养殖户持续深度亏损，补栏和疫苗使用意愿大幅降低，拖累疫苗销售，猪用疫苗批签发次数同比下滑21.7%。
畜禽行业景气持续，预计将带动动保产品需求量持续回升。从生猪养殖来看，生猪价格自2022年3月触底12.12元/kg后，开始进入反转上行区间，有望在2023年维持高位震荡。随养殖行业盈利水平提升，叠加秋冬季疫情多发，生物制品使用量较大，动保行业景气度在2022H2回暖明显，2022年11月，猪用疫苗批签数量同比 25.1%。
2.2 兽用生物制品：政策推动市场化进程，非瘟疫苗潜在扩容空间
生物制品主要包括预防用生物制品（疫苗）、治疗用生物制品、诊断用生物制品。兽用生物制品在兽药中的占比约为24%，而兽用疫苗是兽用生物制品的最重要组成部分，占兽用生物制品的约90%。
国家强制免疫兽用生物制品在早期被广泛推行。国家强制免疫兽用生物制品是国家对严重危害养殖生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫所使用的疫苗产品，由国务院兽医行政管理部门指定的企业生产。
农业农村部每年会根据动物疫病传播的情况，确定需要强制免疫的病种，由兽医主管部门负责采购，并免费供给养殖场户使用。起初，国家强制免疫政策推动头部动保企业快速发展，2007年，猪瘟和高致病性蓝耳病被纳入强制免疫计划，中牧股份生物制品营业收入2007年实现15.9%增长。
2012年起，政策开始向市场化方向转变。由于政采苗往往以价格为导向，产品质量无法有效保证，政策开始向市场化方向转变。市场化趋势带来单体疫苗市场规模的扩容，同时伴随疫苗产品逐渐成熟，出现可以占据较大市场份额的明星单品。至2016年，国家强制免疫用生物制品占比已经下降至52.44%。
2016年以后，我国兽用生物制品市场苗继续以“先打后补”政策方式持续放开，并预计在2025年全面取消政采苗。
2016-2020年兽用强制免疫生物制品比例从52.44%下降至36.10%，禽用强制免疫生制品所占比例从34.24%下降至33.29%，市场化的持续推进有望推进产品品质提升，行业不断扩容。
国内兽用生物制品在市场苗占比提升带动下，仍处于快速发展阶段。2019年非洲猪瘟疫情冲击，兽用生物制品需求受到较大影响，2020年迅速恢复，市场规模达到176.6亿元，2015-2020年CAGR也达到8.7%。
行业集中度仍然较高。由于国家强制免疫生物制品要求农业部指定定点生产资质，行业进入壁垒高，行业前列的企业在品牌效应、研发能力等方面也具有显著优势，行业集中度较高；近年来市场苗份额持续提升，行业集中度略有下降。
截至2020年，兽用生物制品大型企业有24家，占所有兽用生物制品企业数量的20.17%；合计营收120.16亿元，占行业比重为74.0%，反映当前行业集中度仍然较高。
生物制品产品主要以大单品为主，因此未来大单品的持续研发创新也是行业扩容和市场竞争格局的关键影响因素。当危害性较高的毒株出现，产生对应生物制品的较强需求，催生出较大市场规模的生物制品大单品。
目前来看，口蹄疫疫苗等传统疫苗整体进入成熟阶段；猪圆环疫苗、伪狂犬疫苗、新型禽用疫苗等处在较快增长阶段；宠物疫苗、非洲猪瘟疫苗等仍在研发中，未来有望给行业带来较大增量。
由于生物制品从研发到上市需要经过多个阶段，创新能力将有效帮助企业构建竞争优势。
生物制品的研发历经：1）病理研究：毒株分离、筛选、减毒等；2）生产工艺研究：毒株载体细胞的适应及稳定传代等；3）小试产：安全有效性评价等；4）非临床及临床研究等多个环节。
生物制品评审流程历经：1）申报资料接收和受理；2）申报资料技术评审（初评审 复评审）（收到资料起120个工作日内）；3）兽药质量标准复核和样品注册检验；4）补充资料及提交有关物质等；4）审批等多个环节。
非洲猪瘟疫苗的潜在扩容空间大。由于目前没有能够有效防治非洲猪瘟的药物，一旦出现疫情，养殖户都基本会遭受巨大损失，再补栏时决策也会更为谨慎，因此每轮疫情均会出现产能去化快，恢复慢的趋势，目前非洲猪瘟仍然是生猪养殖行业面临的巨大挑战。目前普莱柯和兰研所合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗，正在争取尽早提交应急评价申请的过程中。
参考2021年统计局生猪出栏量（6.7亿头）和能繁母猪存栏量（4300万头）。假设非瘟疫苗的招采苗价格为3元/次，市场苗的价格为8元/次，预计初期会采用统一定价的政采苗形式，后期会逐步放开市场苗，考虑到防范非洲猪瘟的需求较强，市场苗预计也能有较高渗透率。假设每头生猪免疫2次，母猪免疫3次。经测算，在全部使用招采苗的情况下市场规模为44.07亿元，在全部使用市场苗的情况下市场规模达到117.52亿元。
2.3 兽用化药：规范化持续发展，集中度持续提升
2020年，我国兽用化药销售规模为459亿元，同比 18.9%，2016-2020年复合增速为8.3%，其中原料药市场规模为149.17亿，氟苯尼考原料药及各型制剂共实现销售额43.65亿；化药制剂销售额252.61亿元，抗微生物药销售额达到176.11亿元。临床用药以抗菌药为主，抗菌药使用量最大的为四环素类（金霉素、土霉素、四环素和多西环素等），2020年使用量10003吨，占比30.5%。
兽药行业规范化发展，行业集中度提升。我国2006年实施《兽药生产质量管理规范》，明确2006年7月1日起，各地不得经营使用未取得兽药GMP证书的企业、车间生产的兽药产品；2020年4月农业部发布《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》，新版兽药GMP推行，要求所有兽药生产企业应在2022年6月1日前达到新版兽药GMP要求。
新版GMP与2002年实施的质量管理规范的主要区别包括：（1）提高无菌兽药和兽用生物制品的生产标准；（2）提高特殊兽药品种生产设施要求；（3）提高并细化软件管理要求；（4）提高从业人员的素质和技能要求；（5）细化管理流程和文件内容。截至12月8日，获得新版兽药GMP证书的生产企业有1268家，2020年底共1665家生产企业，集中度提升明显。
相比生物制品，国内兽用化药集中度仍有较大提升空间。2016-2020年，兽用生物制品前十名企业集中度均超过50%，兽用原料药前十名集中度超过40%，兽用化药制剂市占率超过20%。预计随规模养殖场增多及兽药行业规范的推行，大企业在竞争中将更具备优势，市场占有率有望持续提升。2020年，我国化药企业共1541家，较2019年减少56家；其中中大型企业数量占比55.22%，较2019年提升3.91个pct。
国内全面禁抗政策开始实施，促生长类添加剂退市。抗生素的滥用，会使病毒产生耐药性导致药效降低，也会产生环境污染、药物残留等问题，因此“禁抗”“限抗”是必然趋势。2019年7月，农业农村部发布第194公告，要求自2020年7月1日起，饲料生产企业全面停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。2021年10月，我国农业农村部发布《全国兽用抗菌药使用减量化行动方案(2021—2025年)》，稳步推进兽用抗菌药使用减量化行动，并规定到2025年末，50%以上的规模养殖场实施养殖减抗行动，确保“十四五”时期全国产出每吨动物产品兽用抗菌药的使用量保持下降趋势。
饲料“全面禁抗”背景下，高品质兽用化药占比持续上升。2017年随兽用抗菌药减量政策实施， 2018年兽用抗菌药使用量为2.98万吨，同比下降29.05%。2018~2020年兽用抗菌药使用量有所上行， CAGR为4.92%，主要原因是养殖企业大幅缩减饲料中抗菌药的使用量，而高效兽用抗菌药的需求增加。
非混饲途径兽用化药、治疗保健类兽用化药发展迅速。禁抗政策推进后，抗生素饲料添加剂使用量快速减少，2020年，混饲用途抗菌药占比降至40.2%；饲料端停止添加促生长类药物后，2020年，促生长用途抗菌药占比降至28.69%，治疗用途抗菌药占比持续提升。
公司现在已经覆盖生物制品、兽用化药、饲料等业务，产品布局不断完善，可以为客户提供系统化解决方案，龙头地位稳固。
3.1 公司生物制品业务：市场化稳步推进，出口增长可期
公司生物制品产品包括猪用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗、其他动物疫苗以及诊断试剂，主要疫苗种类包括高致病性禽流感疫苗、口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗，狂犬病灭活疫苗及其他各类常规兽用疫苗产品和诊断制剂。公司多年深耕动保领域，背靠央企背景，在强免疫苗政采领域持续保持市场占有率行业靠前的优势。
公司生物制品业务产品全面，历史收入和销量整体相对稳定。2021年，受养殖端行情低迷影响，生物制品业务短期增速承压明显，但公司依靠不断完善产品矩阵，稳定拓展集团养殖客户，基本保持收入端稳定，2021年实现收入14.3亿元，毛利率达到58.1%，同比提升5.5pcts。
公司禽用生物制品业务主要通过子公司乾元浩开展，并于2021年4月公告拟拆分乾元浩独立在创业板上市。乾元浩公司南京生物药厂的前身南京药械厂，成立于1931年，为原农业部四大兽用生物制品生产企业之一，是我国最早从事畜牧实验和畜禽疫苗研究与生产的企业。公司产品结构丰富，目前可生产兽用生物制品及诊断试剂60个品种、200余个规格，种类主要有禽流感系列、马立克系列、新支系列、新流系列等。
公司2021年已具备禽用活疫苗产能125亿羽，禽用灭活疫苗产能27.76亿ml，畜用疫苗3.1亿头份产能，拥有南京生物药厂、郑州生物药厂、北京生物药厂三个具有国际先进技术水平的GMP生产基地。
高致病性禽流感目前由指定资质公司生产，主流产品为三价灭活苗。2019-2021年，公司在国内高致病性禽流感疫苗行业的批签发批数分别为第三、第二、第二，稳居第一梯队，在政府采购市场的中标省份数量连续排行第一；作为液氮马立克疫苗的进口替代的引领者，在国产马立克疫苗行业市场批签发批数常年保持第一。
市场可销售禽流感三价灭活苗的公司有11家，2021年公司批签发次数占整体批签发次数的比例为13.6%，居国内第二。
公司有望充分受益于禽用生物制品行业增长，同时随公司分拆上市计划的推进，有望拓宽现有融资渠道并优化业务结构，进一步推动禽苗业务的持续发展。
猪用疫苗产品中口蹄疫疫苗为最主要产品之一。口蹄疫疫苗发展已超90年，历经弱毒疫苗、灭活疫苗和新兴疫苗三个阶段，在工艺技术上经历Frenkel培养法、转瓶培养法与悬浮培养法。目前我国国内以O-A二价疫苗为主流产品，以灭活疫苗为主要品类，悬浮培养法在逐步推广过程中。2021年中牧股份口蹄疫OA二价苗批签发次数占公司口蹄疫总批签发次数的比例达到66.7%，公司口蹄疫批签发次数占行业口蹄疫批签发次数比例达到19.9%。
公司长期保持口蹄疫政采苗市场领先地位，随市场化推进，毛利率提升空间较大。口蹄疫共有9家企业具备生产资质，由于生产工艺要求和生产成本较高，进入门槛较高。公司2021年口蹄疫疫苗批签发次数为115批，占行业总批签发数量比例为19.9%，实现政府招标总销量5.08亿毫升。
公司政采苗招标价格普遍低于行业平均水平，随着“先打后补”政策不断推进，公司政采苗销量占生物制品整体销量的比例持续下降。预计随市场化推进，公司产品单价提升空间较大，当前政采苗招标价格约为1-4元/头份，而市场苗价格约为5~8元/头份。
客户结构方面，公司持续加强对集团客户的开发力度。在渠道上，公司持续推进销售渠道扁平化；在服务上，组建技术服务专班，及时准确专业地提供服务，形成生猪养殖集团客户常态化跟踪服务方案；在营销上，持续完善营销网络，通过线上线下相结合的技术交流方式，扩大覆盖面，同时重视小型技术推广会，精准销售，避免白热化的价格战，稳住市场格局；在产品上，及时研判市场需求，及时研发大单品，增强与客户粘性。
从行业发展角度来说，动保企业与规模养殖集团的合作是必然趋势。头部动保企业可以依靠成熟的研发体系，迅速地对养殖企业需求做出反应，提供丰富的产品和技术支持服务；头部养殖企业的大订单，可以使得动保企业快速获得市场份额，尽快实现规模效应，提升效率。
公司在大客户开发上十分坚定，针对大型集团客户采取“一企一策”方案进行开发，以客户为中心、以市场为导向、以销售为龙头，加强客户粘度，保持与养殖企业的长期稳定合作。
研发方面，公司持续提升创新能力、完善创新机制、激发人才创新活力，不断推进实现研发转化。兽用疫苗从研发到上市需要5年以上时间，且随着规模养殖企业占比提升，对优质生物制品需求在不断扩容，因此十分考验企业的需求洞察力、自身研发能力、工艺技术和研发转化能力。
公司一方面积极拓展研发合作渠道，通过建立开放合作、协同推进、利益共享的新机制，加强企学合作，共同申报国家重大科研项目，推出多款疫苗单品。
公司2021年与南京农业大学合作注册猪圆环病毒2型合成肽疫苗（多肽0803 0806），2022年与中国农科院等合作注册猪伪狂犬病灭活疫苗（JS–2012–△gI/gE株）、布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26株）。
公司另一方面联合研究院和工厂研发团队，做到产销协同，有效链接研发、生产、技术服务，持续对传统优势大单品疫苗进行工艺提升，提升产品质量。
公司近年来持续推出多款疫苗单品，包括欧倍加、欧标佳等核心大单品。2019年注册的新药欧倍加与欧标佳在2021年批签发次数分别为20次及28次，占OA二价苗比例为5.9%和6.9%；2022年（截至11月）有批签发次数24次及16次，占OA二价苗批签发次数比例为5.8%及3.9%，仍表现出较好活力。
公司的新品销售势头良好，2020年注册的新药猪口蹄疫OA二价合成肽疫苗（多肽PO98 PA13）在2021年批签发次数为10次；2021年注册的新药猪乙型脑炎活疫苗在2022年（截至11月）批签发次数共8次，占整体猪乙型脑炎活疫苗批签发次数的8.6%。
产能方面，公司生物制品产能持续扩张，市占率有望进一步提升：
1）乾元浩南京兽用生物医药产业园一期计划，规划建设活疫苗和灭活疫苗生产车间各一座，可年产3.88亿头份畜苗和78.825亿羽份禽苗，预计2023年2月份进行GMP验收投产。
2）兰州新厂先期建设已经完成，余期建设正在稳步推进中，预计产能利用率不断提升。公司2018年公告投资11.7亿元于兰州生物药厂生产区整体搬迁公告，先期建设于2020年12月完成建设，包括口蹄疫细胞悬浮培养灭活疫苗2条生产线，年产能达到5亿头份；余期建设预计2023年底全部完工，2022年1月公告，目前肽疫苗、免疫学类诊断制品 （A类）生产线已经通过兽药GMP验收，包含细胞悬浮培养口蹄疫病毒灭活疫苗（2条）、合成肽疫苗、免疫学类诊断制品（A类），年产能预计可达到合成肽疫苗3亿头份，免疫学类诊断制品（A类）5000盒。
出口方面，公司积极开拓疫苗出口业务，践行“一带一路”精神。2019年，农业农村部畜牧兽医局同意恢复公司兰州生物药厂的口蹄疫O型、A型、亚洲Ⅰ型三价灭活疫苗生产并允许出口。2022年，印度尼西亚等东南亚国家口蹄疫疫情多地频发，且总体疫苗接种率较低，政府自2022H2起持续加大疫苗采购和进口量，公司积极参与投标工作，拓宽海外市场。
2022年11月，公司公告拟与国药动保、北京中育、中农威特、育林控股共同以货币形式出资设立中农中育，新公司将以“一带一路”沿线国家为重点，通过海外投资并购、建厂等方式提供标准化产品和服务。
3.2 公司兽药业务：产品结构丰富，盈利改善明显
公司兽药业务产品结构完善升级，收入及毛利率改善明显。公司兽药业务主要包括兽药制剂和兽药原料药，用于兽类疾病的治疗，主要由公司及公司旗下南京药业、中牧生物、中牧安达、内蒙中牧和胜利生物运营。
公司主要产品有泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰等，其中泰万菌素、泰妙菌素等为抑制蓝耳病变异、保证呼吸道健康的抗生素类药物。公司受“禁抗”政策影响的产品主要为万牧欣（喹烯酮预混剂颗粒）、牧乐旺（黄霉素预混剂颗粒）两项饲料添加剂产品，2020年化药销售收入短期受到少许影响。
伴随替抗类饲料添加剂产品逐渐兴起（目前主要以微生态制剂、酶制剂、抗菌肽、酸化剂、精油提取物、中药为代表），公司加大替抗产品的研发力度，投入新工厂和新生产线，产品逐步高端化，2021年收入和毛利率都得到明显改善，2021年兽药业务收入同比 24.0%至12.57亿元，毛利率提升4.23pcts至31.02%。
公司持续丰富公司产品结构，推动研发成果转化，提升市场竞争力。2019年禁抗政策实施后，公司及时调整产品结构，提高制剂产品比重，产品呈现高端化趋势，单价持续明显提升；同时公司进一步延伸发展大单品产业链，泰万菌素销售实现量价齐升。
公司持续推动研发成果转化，2020年沙咪珠利获批一类新兽药，加米霉素、泰地罗新获批二类新兽药。
产能方面，公司加快兽药产品布局，挖掘附加值高，市场增量广阔的兽药产品：
1）内蒙古中牧：公司起初以生产黄霉素预混剂为主，2008年开始布局42吨超级泰乐菌素（AIV）（后名称变更为酒石酸泰万菌素）项目，2018年决定进行FDA认证改造，技改后生产能力增长为年产100吨，此后盈利持续增长。2019年禁抗黄霉素预混剂属于废止范围内，因此改4300吨/年的黄霉素预混剂生产线为2000吨/年莫能菌素预混剂。
2021年公司增资内蒙古中牧2.5亿元实施大环内酯类创新驱动产业链提升示范项目，预计2023年1月底建设完成，完成后将新增500吨/年酒石酸泰乐菌素产能，其中预计280t用于外销。2022年4月，内蒙古中牧拟进行技术改造，调整现有酒石酸泰万菌素和莫能菌素规模，改造后泰万菌素产品规模将增长至500吨/年，莫能菌素产品规模将降低至1200吨/年。
2）中牧牧原：公司与牧原股份合资项目落地实施，对提升公司市场竞争率有积极性意义。2022年4月公司公告，中牧股份、南京药业、牧原股份拟共计出资 1.2 亿元设立中牧牧原动物药业有限公司，中牧股份出资 5868 万元，占比 48.9%，南京药业占比 3.1%。
成立后将投资建设中牧牧原动物药业有限公司南阳生产基地项目，主要从事兽药生产、兽药经营、兽药研发及技术咨询服务项目，项目共计投入 4.7 亿元。
与大型养殖企业的合作，有利于增强公司与大客户的联系，获得更大市场份额，增强未来增长的确定性。
公司海外收入持续增长，产品在海外多国进行认证和注册，工厂通过欧美质量管理体系认证。公司海外整体营收的比例呈持续提升态势，从2018年2.08亿元，增长至2021年的3.62亿元，CAGR为20.3%；毛利率普遍高于国内市场，2021年毛利率为34.1%。
公司子公司胜利生物和中牧安达均有兽药出口业务，其中子公司胜利生物2004年成立，2013年中牧股份完成胜利生物55%股份的并购。
胜利生物主要产品包括9000t/a黄霉素、400t/a延索酸泰妙菌素、1500t/a海南霉素预混剂等，其中延胡索酸泰妙菌素产销量全球第一，海南霉素预混剂是国内唯一具有自主知识产权的动物专用抗生素。
胜利生物产能持续扩张，2020年公司通过科技孵化创新平台及固体制剂生产线项目增加640万片固体制剂产能，2022年3月高质量通过新版兽药GMP验收；2021年拟通过兽用抗生素扩产项目（二期）新增泰妙菌素588t产量。
胜利生物主营产品已在海外数十个国家和地区进行了认证和注册，泰妙菌素原料药在国内率先取得欧盟COS证书、80%泰妙菌素预混剂取得日本FMA证书；泰妙菌素、黄霉素、莫能菌素、盐霉素预混剂产品获得澳大利亚APVMA认证。
胜利生物工厂“零483”通过美国FDA现场审计，并严格按照欧、美现行GMP规范建立、健全质量管理体系，先后通过ISO9001、ISO14001、OHSAS18001管理体系认证。
3.3 公司饲料业务：稳中求进，研发助推品牌塑造
饲料业务经营稳定，销量持续增长。2011~2018年，公司饲料业务收入从5.34亿元增长至11.20亿元，CAGR为11.16%。2019年，受非洲猪瘟影响，生猪养殖量明显下降，公司饲料销售收入受到负面影响。2020~2021年，面对饲料原材料价格高位运行，养殖行业价格的巨幅波动，公司及时开发新产品，适应市场需求，创造市场机会，收入得到恢复。
公司饲料销量多年来维持稳定增长，自2015年至2021年，从8.14万吨增长至15.51万吨，CAGR为11.34%。公司饲料业务毛利率维持稳定，2020~2021年，受原材料价格上行影响，毛利率略有下滑。
公司多方面发力，打造中牧饲料品牌力。品牌上，公司以“华罗”和“京中牧”两个品牌进行销售，其中“华罗”品牌产品销售范围覆盖全国；品种上，公司以复合维生素和复合预混料为主，用以满足兽类不同生长阶段对各种维生素、微量元素、氨基酸和矿物质的营养需要，产品涵盖猪、肉鸡、蛋鸡、水产、反刍动物等多个系列，共100多个品种；渠道上，针对预混料业务，公司持续抓好营销和品牌宣传，细化市场区域，加强在贵州、川渝、山蒙区域的布局和投入，区域发展趋于均衡。
饲料产能持续扩张，生产基地“多点开花”。公司的子公司成都华罗生物科技有限公司、长春华罗分公司、新乡华罗分公司以及武汉华罗分公司等主要负责饲料板块的生产。
2014年长春华罗竣工投入使用，单班年产3万吨预混料和5万吨浓缩及全价配合料；2016年新乡华罗正式投入运营，单班年产3万吨预混料和5万吨全价配合料；2017年武汉华罗建成投产，单班年产预混料2万吨，浓缩全价配合料5万吨。
2021年，设立子公司中牧华罗畜牧科技（山东）有限公司，投资1.24亿元建设年产7万吨饲料加工厂项目。
公司持续开发饲料新产品，应对客户需求。公司持续进行饲料产品研发，针对无抗教保料、无抗教槽料、无抗仔猪预混料的研发取得显著成效，相应产品已上市销售，2021年与中国农业大学农业农村部饲料工业中心确定了合作框架内容，进行猪饲料和宠物饲料的联合研发。
公司应对客户需求，持续推出饲料新产品，2019年推出“无抗、绿色”饲料添加剂“酶维宝”，能够实现在动物饲料中减少添加剂含量，有效控制动物粪便中氮、磷的排放，大大降低对环境的污染；2021年，开发“全小麦日粮”配方，降低饲料成本，积极开发肉羊“高精料日粮预混料”配方，显著提高日增重、屠宰率。
我们对公司2022-204年主要业务业绩作出如下预测：
（1）生物制品业务：畜禽价格2022-2023年反转进入周期上行阶段，预计行业景气将带动生物制品的需求修复。当前口蹄疫市场竞争激烈，为保持一定市场份额，公司产品单价2022年有所下行。考虑到公司市场苗业务占比逐步提升，而市场苗单价显著高于政采苗，预计公司长期毛利率仍然能有改善趋势，预计2022-2024年毛利率分别为51.0%/52.0%/52.0%，预计公司2022-2024年生物制品收入分别为13.6/15.0/16.5亿元
（2）兽药业务：子公司胜利生物获得FDA认证后订单快速增长，南京药业满负荷生产，内蒙古中牧逐步调整完成，中牧牧原建成投产，预计公司产能持续释放。由于2022年兽药原料价格上行，公司毛利率短期承压，预计后续随公司原料产能释放以及产品结构改善，毛利率会有所修复。预计公司2022-2024年兽药收入分别为15.8/19.1/22.7亿元，毛利率分别为31.3%/36.1%/37.6%。
（3）饲料业务：由于山东新建7万吨饲料项目预计2023年落地投产，预计公司饲料业务销量持续增长，将带动饲料收入持续增长，预计2022-2024年饲料收入分别为12.1/13.3/14.0亿元。公司持续进行研发创新，原材料价格逐步进入下行趋势，预计饲料业务整体毛利率有所上行，2022-2024年毛利率分别为18.5%/19.2%/19.7%.
综合测算，预计公司2022-2024年合计收入分别为56.0/61.8/67.6亿元，增速分别为5.7%/10.3%/9.4%。公司费用支出方面较为稳定，综合考虑预计公司利润2022-2024年分别为5.45/6.67/7.99亿元，增速分别为6.08%/22.41%/19.69%。
估值分析：
从PE角度分析，我们预计，2022-2024年公司EPS为0.53/0.65/0.78，参考12月21日收盘价，对应PE为22.10/18.06/15.09，公司23年PE处于历史中值偏下水平。
选取生物股份、科前生物、普莱柯、回盛生物、瑞普生物作为可比公司(主营业务均为兽用生物制品和兽用化药业务)，均参考23年PE，公司估值处于行业偏低水平。
考虑到公司稳步推进产能建设，产品结构持续升级，出口增长亮眼，国企改革中经营管理持续优化，预计充分受益于猪禽景气上行。
重大畜禽疾病风险。重大畜禽疾病发生会对畜禽存栏产生负面影响，进而影响到兽用生物制品、化药的使用量，对公司经营业绩产生负面影响。
畜禽价格周期下行风险。当畜禽价格下行时，养殖户倾向于减少动保产品的使用频率和品种，进而对公司产品销售会产生负面影响。
新兽药审批进度不及预期风险。新的动物制品和兽用化药产品会给行业和公司带来较大的增量空间，因此疫苗审批进度若不及预期，将影响公司新产品推出进度，从而对公司收入及业绩增长产生负面影响。
客户拓展不及预期的风险。伴随“先打后补”政策的推进和下游养殖户规模化的趋势，公司持续拓展大客户，加深与大客户联系。若竞争激烈，公司客户拓展不及预期，公司收入增长或低于预期。
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