（报告出品方/分析师：国盛证券 孟鑫）
1.1 我国白羽种鸡龙头，围绕种源核心多样化经营
深耕行业三十余年，专注发展畜禽种源业务。益生股份始建于 1989 年，2010 年在深交所上市，在董事长曹积生先生的带领下，公司逐步发展为集祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、原种猪、祖代种猪、饲料、畜牧兽医研究院、生态奶牛养殖、牛奶加工、生态蔬菜、粪便生物处理及有机肥加工等产、研、销为一体的多样化经营企业。
公司以“高代次畜禽种源供应”为核心竞争力，种鸡业务方面，公司以祖代肉种鸡起家，深耕行业三十余年，2016 年与哈伯德公司达成战略合作，将白羽肉鸡产业链向上延伸，在行业内率先引进曾祖代肉种鸡，进一步强化供种优势；2021 年自主研发“益生 909” 小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定并成功上市。
公司处于白羽肉鸡行业产业链上游，是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄居全国第一，约占国内市场 1/3 的份额；公司主营产品为父母代鸡苗与商品代鸡苗，商品代鸡苗销量约占国内市场 1/10 的份额。
种猪业务方面，为提高抵御风险能力和盈利能力，公司制定“种鸡 种猪”双轮驱动战略，在稳固种鸡优势同时，种猪业务布局也在稳步推进。
公司 2000 年起建立原种猪场，从加拿大、法国、丹麦等国引进优质种猪，并积极开展联合育种等国际合作，在猪场建设、种猪繁育和疫病防控方面积累了丰富经验，其种猪品质优秀，具有体型大、生长快和节料等优点。未来随新建产能落地，种猪业务占比存在进一步提升空间，有望成为公司发展新机遇。
供应链与研发等优势持续巩固龙头地位。旗下拥有“江苏益太种禽有限公司”、“黑龙江益生种猪繁育有限公司”、“山东益生畜牧兽医科学研究院”等多个种鸡、种猪子公司，充分利用各地区位优势布局市场。规模优势使公司能最大限度地满足下游集团企业对雏鸡同质化的需求，同时公司大力实施种源净化战略、完善种源体系，累积集团大客户资源，形成上游资源优势。另一方面，公司通过持续研发投入，加强校企合作、定期邀请国内外专家授课不断提升专业团队专业能力，在多年专业化养殖、引种、繁育和营销中累积经验，形成研发能力壁垒。全方位竞争优势稳固公司国内白羽种鸡龙头地位。
1.2 股权集中度较高，员工持股激发经营活力
公司股权结构稳定，管理层专业经验丰富。
截止 2022 年三季度，最大股东及实际控制人曹积生先生持股比例为 41.14%，迟汉东与李玲夫妇共计持有 4.67%股权，耿培梁与柳炳兰夫妇共持有 2.30%股权。曹积生先生于 1982 年毕业于山东农学院牧医系兽医专业，专业经验丰富。
除此之外，公司多位高管均有本科及以上学历，兽医等相关专业背 景。
实施员工持股计划，激发员工活力，提高经营效率。
为进一步建立健全公司激励约束机制，2022 年 3 月 22 日，公司发行最新一期员工持股计划，购买数量为 120.46 万股，占公司总股本的 0.12%，成交均价为 9.29 元/股，成交总金额为 11,187,936 元。
公司根据《激励基金管理办法》对激励对象设定个人绩效考核期，考核期以自然年度为准，并根据激励对象的岗位职责设置评价指标，将员工利益与公司经营绑定，体现了公司全体对未来发展的信心。
1.3 财务表现：业绩周期特征明显，费用端较为稳定
公司主营鸡苗业务，业绩呈现周期性波动。公司主营种源业务处于产业链上游，因此营收、归母净利润随周期波动趋势明显，2013~2020 年三轮白羽鸡周期中景气年份 2014 年、2016 年、2019 年公司业绩均实现大幅增长。
2021 年公司实现营收 20.90 亿元，同 比增长 19.4%，2022Q1~Q3 实现营收 14.23 亿元，同比下降-16.3%，五年期（2017- 2021 年）CAGR 为 33.58%，营收整体呈增长趋势。
2021 年公司实现归母净利润 0.28 亿 元，同比下滑 69.07%；2022 Q1~Q3 公司归母净利润为-4.02 亿元，同比下降 276.1%；2022 年度预计亏损约 3.6-3.9 亿元（公司预测口径）。公司 2022 年业绩下滑主要原因为 Q1 鸡苗价格下行鸡苗业务深度亏损；2022H2 起白羽鸡行情有所回暖，毛鸡价格拉动 Q3 鸡苗价格回升，公司业绩有所改善，单三季度实现营收 5.68 亿元（环比 6.13%）、归母净利润-0.32 亿元（环比 144.53%），亏损显著收窄。
鸡苗业务收入占比稳定，种猪业务有望扩张。
2021 年公司鸡苗、农牧设备、牛奶和猪业务营收分别为18.77亿元/0.80亿元/0.66亿元/0.42亿元，同比分别变动30.7%/-49.3%/- 0.5%/-41.8%。
从业务线构成看，目前公司收入贡献仍以鸡苗为主，2022H1 鸡苗业务收入达到 88.9%，近五年占比均稳定在 80%~90%；2022H1 公司猪业务收入占 1.6%，未来公司将大力拓展种猪业务，预计随产能逐步释放，种猪业务营收占比将有所提升。
分业务毛利率受养殖行业周期波动影响，费用端相对平稳。
公司分业务毛利率跟随养殖行业呈现较大波动。主营业务中，2022H1种鸡业务毛利率为-27.5%，同比下降-179.9%；种猪业务毛利率为-142.8%，同比下降-815.4%，分业务毛利率大幅下降主要是由于上半年养殖行业整体低迷叠加饲料成本大幅上涨。
而费用构成方面，公司 2022 前三季度销售/管理/财务费用分别为 1.5%/6.8%/4.2%，同比分别增长 0.2%/2.5%/1.4%。其中公司销售费用率稳定持续稳定；财务费用率较上年同期有所提升，主要由于补充流动资金贷款，利息支出增加所致；公司管理费用率有所提升，主要由于 2022H1 收入下滑同时折旧摊销占比较大带来的相对刚性。整体来看，公司运营管理效率处于较高水平。
2.1 历史周期复盘：引种决定供给，2-3 年一轮周期
白羽肉鸡行业具有较强周期属性。白羽肉鸡繁育周期涵盖“祖代引种肉种鸡—父母代肉种鸡—商品代鸡”三个代际。
每套祖代鸡大约可产 45 套父母代肉鸡，而每套父母代肉鸡约可产 110 套商品代鸡苗，扩繁比例达到 1:4950。从祖代引种到商品代出栏至少需要 14 个月（60 周）左右，因此引种祖代鸡影响 27 周后父母代鸡苗产量，影响 54 周后商品代鸡苗产量，从而影响 60 周后商品代肉鸡供给量，其扩繁属性导致我国白羽肉鸡苗与白羽肉鸡价格呈现 2-3 年一轮的周期性波动。
我国白羽鸡行业自 2012 年起至今供经历 5 轮周期，最短持续 15 个月，最长持续 45 个 月。
第一轮（2012.2-2013.4）-共持续 15 个月，白羽鸡价格波动区间为 6.78-9.91 元/公斤：
2012 年初受下游餐饮业景气带动，叠加白鸡季节性需求波动，白羽肉鸡价格保持上行趋 势，在 2012 年末上涨至高位。
2012 年 11 月末，“速生鸡”事件爆发，消费者对激素、抗生素等抵抗情绪明显，然而此时行业供需关系尚未受到较大影响，鸡价仍然保持高位；直至 2013 年 3 月爆发的 H7N9 禽流感使禽类消费需求受挫，白鸡价格迅速下跌。
第二轮（2013.4-2015.10）-共持续 31 个月，白羽鸡价格波动区间为 5.29-10.41 元/公斤：
2013 年 6 月，H7N9 禽流感疫情影响减弱，行业需求回暖，白鸡价格重回上涨趋势。2014 年初，多家白鸡龙头企业组织参与的中国白羽肉鸡联盟成立，行业逐渐步入集约化发展模式，
2013 年行业亏损影响下，中小养殖场纷纷减量甚至停产，而大型龙头公养殖体量仍处于增长趋势。
2014 年 7 月 8 日，商务部出台对美国白羽肉鸡产品征收反倾销、反补贴政策，推动行业供给减量，叠加“双节”季节性白鸡需求增加，白鸡价格于 2014 年 8 月上涨至高点。然而，由于 2013 年祖代鸡引种量达到历史高位 154 万套，经过约 14 个月养殖周期，导致 2015 年商品代白羽肉鸡出栏产能过剩，全年价格处于下行区间；叠加 2013-2014 连续两年鸡肉消费量负增长，供需双重压力下白鸡价格于 2015 年 10 月跌至低点。
第三轮（2015.10-2017.2）-共持续 17 个月，白羽鸡价格波动区间为 4.21-9.74 元/公 斤：
在第二轮周期中，受中国白羽肉鸡联盟成立、行业自律加强影响，2014 年我国祖代鸡引种量下降至 118 万套；2014-2015 持续进行的“双反”政策叠加美国、法国爆发的高致病性禽流感疫情导致的封关，进口限制加剧，2015 年引种量锐减至 72 万套，产能去化推动本轮周期商品代白鸡价格于 2016 年 3 月迅速上涨至较高水平，但同时受行业中期景气预期偏乐观影响，业内扩产、强制换羽等行为不断增加，导致 2016Q3-2017 年初商品代肉鸡产能过剩；叠加 2016 年年底与 2017 年 2 月几轮 H7N9 禽流感爆发，白鸡需求 减少，鸡价持续下跌，于 2017 年初跌至价格低点。
第四轮（2017.2-2020.10）-共持续 45 个月，白羽鸡价格波动区间为 4.44-13.12 元/ 公斤：
2015 年起我国祖代白羽鸡引种量连续处于低位，2015-2018 分别为 72/65/69/75 万套，供给端持续减量；2018 年末起，受非瘟影响，生猪行业供给快速收缩，猪鸡替代逻辑下鸡肉需求快速增长，供需双向驱动，行业迎来四轮周期中时间跨度最长、涨幅最大的高景气周期，鸡价于 2019 年末达到新一轮历史高位。受行业景气度持续上行带动，2019 年起祖代更新量大幅反弹，行业大幅扩产，供给量持续增加，2020 年年初新冠疫情影响整体宏观经济与消费，2020 年 2 月白鸡价格断崖式下跌至 4.44 元/公斤低点。
2.2 本轮周期（2020.10 至今）：多维共振有望触底反弹，看好上游种鸡端 率先受益
2.2.1 本轮周期走势如何？
短期供需支撑白鸡行情，周期反转有望在 2023H2 到来
海外引种受阻，2023 年引种仍有不确定性：
2022 年 4 月以来美国、欧洲等多个国家爆发禽流感，叠加新冠疫情海外航班停航影响，祖代鸡引种受阻。目前我国主要祖代鸡品种为美国安伟捷公司的 AA 、罗斯 308（新西兰安伟捷由于存在白血病疫病问题，中国已于 2021 年 3 月禁止进口），安伟捷旗下哈伯德的利丰，美国科宝与新西兰科宝，国内自繁品种圣泽 901 等。
当前国内自繁品种尚不足以完全支撑祖代鸡需求，海外引种依赖性较大（占比达到 89.44%）；同时我国对除美国以外主要引种国处于持续封关状态，因此本轮美国禽流感与航班问题等因素带来的海外引种问题导致我国祖代引种更新量显著下降。
2022 年中国 5-7 月国外祖代进口暂停，8-9 月少量恢复、但受航班影响进口量减少，10-11 月引种数量均为 0，12 月仅有益生 引种利丰 2 万套，2022 年祖代更新量仅为 98.2 万套，同比下滑 23%，祖代鸡供给缺口已经形成。此外目前我国引种量占比最大的美国安伟捷公司供种计划较为紧张，2023 引种情况仍具有较强不确定性。
行业已磨底 2 年，祖代引种有望推动产能进一步去化：
由于上一轮周期为十年来历时最长、景气度最高的周期，行业在高位鸡价刺激下持续扩产，2019-2021 年祖代引种更新量（分别为 122 万套、100 万套、127 万套）、父母代存栏量持续高位。
本轮周期自 20 年下半年起，由于市场供给充足而需求低迷，行业进入漫长的磨底与产能去化阶段。
从生产周期看，通常在产祖代趋势滞后于后备祖代半年左右，后备祖代自 2022Q4 起保持相对低位，祖代去化影响有望在 2023 年年中传导至父母代环节，进而于 2023 年下半年传导至商品代环节。目前白羽鸡在产父母代存栏仍处于相对高位，静待祖代引种问题向下传导。
饲料成本压缩行业利润，产业链盈利分配博弈或将进一步推动产能去化：行业利润在种鸡场、养殖场、屠宰场之间进行分配。
2020 年起行业处于低迷阶段，叠加饲料价格持续上涨，产业链各端利润承压。2020-2021 年父母代种鸡场与养殖场利润承压，2022全年父母代种鸡场由亏转盈，养殖场亏损收窄，鸡苗、毛鸡价格 Q3~Q4 景气显著回暖；
而下游屠宰场自 2020 年底至今持续亏损，亏损状态下屠宰场难以承受禽链上游高位价格，亏损或将自下而上传导至种鸡与养殖环节，进一步推动上游产能去化。
种鸡质量不佳，生产效率降低：目前部分祖代种鸡品种携带疾病垂直传播至父母代种鸡肝破裂、瘫腿等疾病情况仍较为严重，种鸡质量不佳，养殖效率下滑。
种鸡的 换羽需要经历缺水、短粮、少光的恶劣环境，如果种鸡本身质量较差，则在换羽过 程中死淘率较高且其所产出的鸡苗质量也会存在问题，因此当前行业不具备大幅换羽的条件，进一步限制供给增长。
后疫情时代需求端逐步回暖：短期看，2022 年末受大范围疫情影响，消费端需求有所下滑，叠加春节前 1-2 月处于停苗期，屠宰场开工率处在低位，屠宰端采购量下降，导致毛鸡价格有所回落；2023 年春节后疫情影响基本消除，需求端餐饮恢复态势较好，毛鸡价格迅速回升。
中长期看，行业盈利中枢向下游消费端延伸，以白羽肉鸡为代表的高营养禽肉消费市场不断扩大，有望进一步加速提升消费需求。
猪鸡共振有望：猪肉与白羽肉鸡具有一定程度消费替代与行情共振特点。
2022 年 4 月中旬以来猪价快速上涨，出于对年末旺季行情的预期，2022Q3~Q4 行业内出现较多压栏、二次育肥情况，然而后续猪价波动、宏观调控等动作使得中长期预期不明朗，叠加年末疫情反复、放开等导致需求疲软，2022 年末至 2023 年 1 月价格低迷，产能出现一定程度去化。
近日出栏均重下降体现前期大肥猪或已压力逐步消化，猪价表现走稳，基于前期补栏相对谨慎供给增加较少、需求端有望持续恢复预期，预计 2023Q2 起猪价景气度或持续提升、全年均价有望高于 2022 年，亦有望对鸡价形成一定支撑。
2.2.2 当前鸡苗价格如何演绎？父母代价格回暖，商品代有望上行
父母代鸡苗价格触底回升。父母代种鸡供给缺口已明显体现。
从增量角度看，2022 年祖代更新量仅为 98.2 万套，同比下滑 23%。白羽鸡祖代至父母代扩繁系数通常在 1:45- 1:50 之间，按 1:50 进行计算，2022 年祖代更新量 98.2 万套，不考虑死淘率，2023 年 父母代产量约为 98.2*50=4910 万套，换而言之，即便假设繁育数值均为区间上限，2023 年父母代产量相较 2022 年 6497 万套仍有 24.43PCT 的下滑，实际降幅或超过预期；
从存量角度看，随当前批次祖代肉种鸡养殖周龄增加，产蛋后期产蛋率下降，压制父母代 鸡苗产量增长空间。
目前父母代鸡苗价格已触底回升并保持在相对高位，2022 年 12 月均价已达 57.81 元/套，较年内低点已上涨 291.68%，同比上涨 52.94%，整体已呈现回暖趋势，预计 2023 年景气度仍然维持上行趋势。
商品代鸡苗价格预计 2023 年中涨后走稳。
本轮周期中，受 2021 年引种高位影响，产能过剩致使 2022H1 商品代鸡苗价格整体低迷；2022H2 以来伴随季节性消费需求回暖、3 月起下游终端养殖端盈利回暖养殖户补栏意愿增强，商品代鸡苗价格持续上行；2022 年 12 月受停苗期与多地疫情影响，下游商品代养殖场利润走低，商品代鸡苗落价；2023 年节后复工复产等需求端改善拉动白鸡需求回暖提振毛鸡价格，毛鸡盈利向好，补栏积极性提升，进一步拉动商品代鸡苗价格修复。
长期来看，祖代引种受限传导至 2023 年父母代销量下降逻辑基本确定，同时目前种鸡质量不佳无法达到理想换羽预期，商品代鸡苗供应量有望于 2023H2 起下降，支撑 2023 年下半年商品代鸡苗行情，叠加下半年消费旺季较多，预计商品代鸡苗价格 2023 年中起涨后走稳。
3.1 种鸡业务多管齐下，规模 研发 产能强化龙头优势
3.1.1 占据产业链上游高地，有望率先受益于行业反转占据产业链上游高地，充分享受周期弹性红利。
目前我国白羽肉鸡养殖仍以中小规模养殖户为主，中小规模养殖户一般依据现有市场行情进行判断，存在“价高进入，价贱减产或退出”的现象，行业周期性波动明显。
公司以高代次畜禽种源供应为核心竞争力，主要饲养祖代和父母代白羽肉种鸡，处于该产业链的上游和中游环节，根据行业利润分配规律，行业景气上行阶段产业链上游利润空间更可观。
同时由于产业链各环节价格弹性不同，公司主营上游鸡苗业务价格直接受下游养殖需求变化影响，价格周期波动特征显著相较下游终端鸡肉产品。
以上一轮周期高景气年份 2019 年为例，公司归母净利润达到 21.76 亿元（同比 599.73 PCTs），毛利率达到 65.37%（同比 28.32 PCTs），业绩增长弹性明显高于同行业偏中下游环节公司（仙坛股份归母净利润/毛利率同比分别 148.95/12.85 PCTs，民和股份同比分别 322.95/25.37 PCTs，圣农发展同比分别 171.85/14.02 PCTs）。
行情表现和景气度强相关。
从历史白鸡周期看，公司业绩、股价表现与鸡苗价格、行业景气度高度相关，且弹性可观。
2015-2017 年以及 2017-2020 年鸡周期中公司股价最高涨幅分别达到 207.48%与 652.63%。
2022H2 以来祖代引种受限问题或逐级演绎，2022 年 Q3 至今父母代鸡苗价格快速上涨并保持相对高位，商品代鸡苗价格预目前亦显著回暖。
2022Q3 起公司业绩逐步改善，2022 年 11 月-2023 年 1 月公司父母代种鸡报价 40/70/70 元/套；2022 年 10 月商品代鸡苗报价在 4 元/羽以上，11 月涨至年内高位 4.7 元/羽（12 月停孵期前鸡苗价格有所回落，1 月起已重回上涨趋势）。
2022 年 10 月至 2023 年 1 月公司全部鸡苗收入分别达到 1.97/2.43/0.94/1.71 亿元，受益于景气回暖销售数据环比、同比均大幅上涨。
综合来看，公司有望自 2023Q2-Q3 起充分受益于白鸡重 回高景气，业绩弹性可观。
3.1.2 种源优势有望支撑量价齐升，成本仍存优化空间
公司与哈伯德公司长期合作，前瞻布局曾祖代环节。
益生股份为国内首屈一指的稳定种源公司，是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄居全国第一，约占国内市场 1/3 的份额。
目前我国引种的祖代鸡品种主要包括爱拨益加（AA ）、罗斯 308、哈伯德利丰、科宝（Cobb），2015 年起世界各地频繁爆发禽流感致使我国持续对主要引种国封关，公司开始与四大品种之一哈伯德公司建立战略合作关系（2017 年哈伯德公司与美国安伟捷公司签署收购协议，目前以其独立子公司运营），引进哈伯德祖代肉种鸡；
2016 年于行业内率先引入曾祖代白羽肉种鸡，降低了因主要种鸡出口国封关而造成种源中断或严重短缺的风险，结束了我国祖代白羽肉鸡全部依赖进口的历史。
长期合作优势 曾祖代前瞻布局意味着 2022 年 5 月以来引种受限背景下，公司可保持较为稳定的种鸡供给，所受影响相对较低，可稳定维持父母代及商品代鸡苗出货量。
利丰新品系性能占优，巩固龙头地位。
2018 年末起公司引进哈伯德利丰新品系，其具有净化好、抗病力强、成活率高、产蛋率高、料肉比低、出栏体重大等优势。
利丰父母代 25 周中产蛋率达到 5%，28 周进入高峰，周产蛋率高者可达 88-89%，高于罗斯 308 快羽，且产蛋高峰持续时间较长；产蛋期成活率高于 AA 与罗斯 308，育雏育成期成活率则位居四大品种第一。
利丰商品代平均欧洲效益指数达到 412.37，盈利能力较强；出栏体重高达 4324 克，高于 AA 与罗斯 308；出栏时料肉比仅为 1.8，优于 AA 与科宝 500。
同时据钢联数据调研，2022Q4 利丰父母代报价超过 30 元/套，占据市场价格排名次席，体现市场认可度逐步攀升。利丰新品系助力公司提升市场竞争力，巩固公司在行业中的优势地位。
父母代雏鸡尚处于市场推广阶段，行业销售价差有所收窄。
公司自 2019 年起上市利丰 品系父母代鸡苗，截至目前已完成对哈伯德老品种的替代，2021 年销售额为 3.93 亿元。
销量方面，2021 年共销售 1191.26 万套，占全国父母代鸡苗销量 18.71%，2022 年随白羽鸡行业景气回暖，前三季度销量已达到 1100 万套（同比 15.23%），销量保持稳定增长。
价格方面，2021 年父母代鸡苗单价达到 32.96 元/套，预计 2022 全年平均单价为 23.94 元/套。父母代种鸡价格由市场供需决定，在种蛋上孵前 15-20 天定价，由于父母代价鸡苗饲养周期较长、客户取得最终商品代环节养殖数据所需时间较长，利丰父母代目前仍处于市场验证和推广阶段，售价尚低于禽业协会统计公司平均单价（过去公司使用的哈伯德老品种多用于鸡腿肉生产、市场认可度也较低，导致价格较协会均价亦存在一定差距）。
但随着公司不断向客户进行技术服务与养殖管理指导、并持续优化种鸡场管理条件保持优质种鸡质量，利丰生产性能市场认可度逐渐提升，公司与协会之间的价差逐步收窄，2022 年预计价差仅为 4.66 元/套，售价有望未来日趋于行业平均水平。
商品代鸡苗市占率稳居全国第一，价格追平市场平均水平。
商品代鸡苗饲养周期较短，客户反馈较快，利丰商品代性能优势突出，备受客户认可；同时公司商品代鸡苗销售采用直销和经销相结合的方式，公司在不同销售区域选择在当地市场具备较强客户资源和资金实力的经销商，充分利用经销商的资金、技术及市场影响力开拓并维护市场，因此利丰商品代推广良好。
销量方面，公司商品代销量持续提升，2021 年外销量达到 4.57 亿只，约占国内市场 1/10 的份额；2022 前三季度销量达到 4.3 亿只（同比 33.52%），根据公司预期，2022全年预计销量在5.4亿只左右；公司近年改进养殖模式产能有所提升，2023 预计销量可达 5.8 亿羽，“十四五”末期预计销量接近 7 亿羽，2022-2025 年销量 CAGR 预计可达 9.04%。价格方面，公司商品代鸡苗价格较行业平均水平已经有所提价，利丰品系商品代单价已逐渐追平行业，2021 年公司商品代鸡苗单价为 2.6 元/只，相较协会平均单价价差仅为 0.18 元/只，预计 2022 年将超过行业平均水平、享有 0.61 元/只的溢价。
随公司十四五规划产能逐步落地与公司不断优化经销商结构，商品代单价水平 有望进一步提升。
鸡苗成本仍有优化空间。鸡苗业务成本主要包括饲料成本、种鸡生产性生物资产摊销、费用分摊等，其中饲料成本与折旧摊销占比合计 80%左右。
折旧摊销成本主要与鸡苗产销量相关；而饲料成本受原料价格影响，同时饲料成本占比随代次增高而递减，商品代饲料成本占比约七成，父母代占比约五成，祖代占比约四成。
随利丰父母代鸡苗产销量提升，折旧摊销费用减少，2021 年单位成本下降至 12.36 元/套，相较 2019 年推广初期已下降 17.49%。
商品代鸡苗一方面受 2020 年和 2021 年两个停孵期影响，2021 年产销 量有所下滑，折旧摊销及其他费用有所增加；另一方面 2021 年饲料原料价格大幅上涨，由于商品代饲料成本占总单位成本比重较大，反映至 2021 年商品代单位成本上涨，达到 2.91 元/只。
据公司预测，折旧摊销成本预计随利丰品系市占率提升有望下降；而公司相对于下游养殖企业受原料价格影响较小，同时公司因养殖模式调整（部分平养改笼养）养殖效率提升，叠加种鸡性能提升，一定程度上将减轻饲料原材料成本上涨影响，预计未来鸡苗单位成本存在下降空间。
3.1.3 技术与研发优势强，小白鸡 YS909 想象空间大
公司重视研发投入，技术优势明显。公司在科研设备设施配备、疫病净化、防控技术研发、生物安全体系建设、新品种培育、人才梯队建设培养等方面持续处于行业领先地位，2022 年前三季度研发费用超过 6300 万元，同比增长 25.82%。
科研方面，2021 年公司牵头承担的科技部“十三五”重点研发计划“我国主要优质肉鸡品种全程绿色养殖模式的集成、优化与示范”项目完成顺利通过国家科技部绩效考核评审专家组验收，该项目建立了系列标准、示范场并成功向行业推广。
在承接体系技术转化应用的同时，公司也布局产业需求，积极参与体系科研项目研发。2022 年公司牵头申报的山东省重点研发计划《肉禽新品种育繁推一体化关键技术研究》顺利启动，将协同中国农科院、省农科院、新希望六和等组织助力行业形成“育、繁、推”全产业链配套技术体系。
自主研发方面，截至目前，公司及子公司共拥有发明专利近 30 项，自主培育的“益生 909”小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定，成为山东省首个通过国家认证的小型白羽肉鸡品种。
技术方面，公司与国外公司密切合作，引进并整理成符合国内国情的技术经验，再通过“售前、售中、售后”精准服务传递至国内种鸡场客户，总结并推广利丰种鸡饲养管理方案、利丰商品代饲养手册，成功克服生产难点并最大限度发挥利丰生产性能，得到客户高度认可。
自主研发品种益生 909 有望带来利润增长点。
益生 909 是益生股份多年不断投入研发，“啃硬骨头”坚持创新的结果，对全国肉鸡产业摆脱种源依赖、实现优质种源自主可控，具有重要意义和引领作用。
公司于 2015 年组建育种研发团队，2018 年益生 909 基本成型，2021 年 12 月益生 909 获得由国家畜禽遗传资源委员会颁发的[农 09 新品种证字第 92 号]证书，成为我国首批具有完全自主知识产权的小型白羽肉鸡配套系鸡种，并迅速打开市场，2022 年销售额达到 1.16 亿元。
益生 909 具备以下优势：
生产性能优异，品质有效保障：益生 909 由三系配套而来，克服了传统 817 小型肉鸡的多项缺点，成活率、饲料效率、产肉率等重点性能指标全面提升，适合平养、笼养多种饲养方式，相比 817 肉杂鸡，益生 909 在达到相同出栏体重下可提前三到五天出栏。
益生 909 既可作为活鸡白条鸡销售，亦可直接屠宰分割，尤其适合在关闭活禽市场后替代三黄鸡进行屠宰加工，经济效益显著。
作为自主选育的新品种 益生 909 可以随时根据市场变化，调整选育方案，使产品更加客户符合需求。同时得益于公司近 5 年来实施的“净化净化再净化”战略，益生 909 从种源上实现了主要疫病净化，养殖端肉鸡的遗传品质和健康状况得到有效保障。
产品享有溢价，货源供不应求：价格方面，公司益生 909 鸡苗参考 817 鸡苗进行定价，并根据市场需求关系适当调整定价。目前处于推广阶段，产品单价较 817 鸡苗贵约 0.4 元-0.6 元。
据公司预测，2023-2025 益生 909 平均单价将稳定在 1.5 元/只左右。
销量方面，益生 909 主要客户为集团大客户，如海大集团、温氏股份等，2022年销量达到 7643.7 万只，预计在小型白羽肉鸡市场中占比达到 3.73%，目前处于供不应求状态，公司预计 2023 年产销量超过 8000 亿只，“十四五”末期产销量将超过 3 亿只。
顺应政策趋势，小型白羽鸡市场想象空间大：
一方面，随禽类市场规模持续扩张，种源“卡脖子”问题成为重中之重，为进一步加快自主培育肉鸡品种推广应用，农业农村部制定《全国肉鸡遗传改良计划（2021-2035）》。
根据计划，至 2035 年我 将培育白羽肉鸡配套系 4-6 个，市占率达到 60%以上。目前我国已有“圣泽 901”、“广明 2 号”、“沃德 188”3 个国内自主研发快大型白羽肉鸡新品种，并有“益生 909”、“沃德 168”2 个自主研发小型白羽肉鸡品种。
另一方面，整体白羽鸡市场中，小型白羽肉鸡因其养殖成本优势占据可观市场份额，据《肉类产业资讯》调查，2021 年小型白羽鸡规模约在 20 亿只，约占市场 1/4 比重，2017-2021 年复合增长率达到 18.36%。随着我国禽类市场不断进行品种优化，预计小型白羽肉鸡市占率有望进一步提升。
整体来看，益生 909 所处小型白羽鸡自研品种市场潜力巨大，有望为公司创造新利润增长点。
3.1.4 鸡苗产能扩张，成长可持续
调整养殖模式，产能稳步提升。
公司现拥有祖代、父母代种禽场、孵化场、饲料厂等 100 余处，先后在黑龙江、江苏、安徽、河北、山东等地相继成立近 40 家子分公司，不断扩大白羽肉鸡产业。
公司祖代肉种鸡引种计划通常为 30 万套/年，2021 年公司利丰父母代鸡苗产能为 1800 万套，产能利用率为 91.88%；商品代鸡苗产能为 5 亿羽，产能利用率为 91.54%。预计 2022 年利丰父母代和商品代鸡苗产量较 2021 年均有增加。
2022 年益 生 909 上市，每套益生 909 父母代可产 220 多套商品代，产能为 7000 多羽。近年来公 司对商品代调整养殖模式，由平养改笼养，叠加种鸡性能提升，预计 2023 年利丰商品代 产能为 5.8 亿羽，益生 909 产能为 8000 万羽。
新建产能募投项目助力产能有序扩张。在公司 2022 年 12 月发布的非公开增发预案中，公司拟向“利津益生种禽有限公司孵化场项目”投入募集资金 1.5 亿元用于建设种鸡孵化场以及孵化设备的采购，预计该项目全部投产后将实现年入孵种蛋 1.46 亿枚，提升商品肉雏产能 1.17 亿只；同时，公司未来几年将大幅增加益生 909 产能，2022 年 10 月对“滨州益生种禽有限公司”增资 9397.04 万元，预计到十四五末期，益生 909 小型白羽肉鸡产量将增至 3 亿多羽，公司商品代白羽肉鸡苗和益生 909 鸡苗年产销量合计 10 亿羽。
3.2 种猪业务扎实推进，公司发展双轮驱动
3.2.1 选用优质品种，整体业绩平稳
看好 2023 全年维度生猪养殖景气度。公司年度猪板块营收趋势同生猪周期基本一致。
2020 年 22 省市生猪价格周均峰值达到 38.32 元/kg高位后，价格持续下行，2021H2 至 2022H1猪价持续低迷。受行业景气度下行影响，公司2021年至今猪板块营收逐年下滑。
2021 年度种猪收入累计 4247 万元（同比-41.8%），2022H1 为 1328 万元（同比-47.76%），预计公司 2022 全年猪板块营收仍然小幅下降。
2022 年 4 月起新一轮猪周期开启，一方面需求端宏观形势好转，猪肉消费增加；另一方面猪价低迷导致 2022 年下半年企业补栏谨慎。
供需错配下，2023 年生猪价格存在上行空间，预计 2023 年公司猪销售收入有望借助生猪上行周期东风实现盈利。
借鉴肉种鸡发展经验，逐步发力种猪业产业，优化业务布局。
公司于 2000 年投建原种猪场布局养猪业务。2020 年逐步加快产能扩张，于黑龙江、河北、山西和山东等地建设原种猪场和祖代猪场。目前公司种猪业务布局包括 5 个下属种猪繁育分公司和多个原种猪场、祖代种猪场建设项目。
公司种猪业产业新增产能布局中黑龙江省 4800 头规模的原种猪场、河北省 2000 头规模的原种猪场、5000 头规模的祖代种猪场均已投入使用；黑龙江省两个 4800 头规模的祖代种猪场、山西省 3600 头规模的原种猪场正在建设中；山东省 3600 头规模的原种猪场处于规划设计阶段。
公司种猪养殖模式借鉴肉种鸡发展的成功经验，建立起更现代、顶级防疫的原种、祖代、父母代的种猪繁育体系。公司通过种鸡和种猪的双轮驱动，提高公司风险抵御能力，巩固在行业中的领先地位。
数十年经验沉淀，技术优势凸显。
益生股份耕耘种猪养殖二十余年，对于猪场规划建设、种猪引进和繁育、疫病防治技术等积累了成熟的经验。2007 年公司引进了 ISO 体系认证，赋能饲养过程流程化、标准化。
公司多年在山东省种猪质量检测中心种猪质量评比中获得奖项，其中 5 次获得一等奖，2 次获得二等奖。
2013 年获得“国家生猪核心育种场”荣誉称号，2018 年连续被评为国家生猪核心育种场，是我国 89 家核心育种场之一。
2019 年公司被评为山东省猪伪狂犬疫苗净化创建场，2021 年被评为国家级猪伪狂犬疫苗净化创建场。
2021 年全国种猪遗传评估中心对国家生猪核心育种场进行了全面遗传评估和数据分析，在大白猪总产仔数评比中，公司取得第一的好成绩。
引进丹系和法系高繁种猪，助力产能扩张。根据公司月度销售简报，2022 年公司累计销售种猪 2922 头（同比 57.5%），种猪平均月销量有所提升趋于稳定，产能逐渐释放。
公司累计销量增长得益于猪场投产和引入高繁殖性能种猪两方面因素，具体为黑龙江、河北原种猪场投入使用和公司引进丹系与法系等高繁殖性能种猪（窝均产仔数能达到 15-16 头，PSY31 左右）。
但是受限于猪价低迷，公司 2022 年种猪累计销售收入 1018.4 万元（同比-10.8%），预计 2023 年随猪价上行和公司产能进一步扩张，公司有望实现销量和销售收入同步增长。
3.2.2 定增助力产能突破，业务布局持续完善
2022 年 9 月 30 日，公司定增申请获得股东大会通过，预计发行募投资金 11.6 亿元，其中 64%的募投资金投向种猪扩产项目，包括黑龙江省双鸭山市宝清县益生种猪科技有限公司祖代种猪场建设项目、山西 3600 头能繁原种母猪场和 100 种公猪站项目、威海益生种猪繁育有限公司新建猪场建设项目。
预计全部募投项目投产后，原种猪存栏达 1.2 万头，年提供原种猪 10 万头；祖代猪存栏 1.5 万头，年提供二元猪 12 万头。种猪产能将进一步扩张，上游禽畜种源布局持续完善。
4.1 盈利预测
营业收入：公司 FY2021 营收同增 19.4%至 20.90 亿元，营收增长主要受益于公司主营鸡苗业务中雏鸡品种哈伯德利丰新品系市场认可度提升，鸡苗收入有所增长。
我们主要围绕公司鸡苗业务与种猪做基础假设，假设项包括出栏量、销售均价等重要经营数据，预计公司 FY2022~2024 营收同比变动-1.9%/61.7%/-0.0%至 20.5/33.2/33.1 亿元。
分业务看：
鸡业务：2022H2 养殖端逐步回暖，公司鸡苗业务量价回升，同时目前海外引种受限背景下，预计 2023H2 周期逐步反转，公司作为国内最大的祖代肉种鸡养殖企业具备稳定种源供应优势，父母代、商品代销售规模预计将充分受益于周期反转，我们预计公司 FY2022-FY2024 鸡苗业务营收同比变动-5.1%/69.0%/-0.4% 至 17.81/30.09/29.99 亿元。
猪业务：根据公司十四五产能规划，预计 2022~2024 年种猪产能快速增加，同时新一轮猪周期开启，种猪业务有望呈现稳定增长趋势，我们预计 FY2022-FY2024 种猪业务营收同增 37.6%/50.0%/5.0%至 5844/8766/9204 万元。
牛奶业务：我们预计牛奶业务有望表现稳健，预计 FY2022-FY2024 牛奶业务营收同增 3%/3%/3%至 1.03/1.06/1.10 亿元。
农牧设备业务：农牧设备销售较为稳定，我们预计农牧设备业务有望表现稳健，预计 FY2022-FY2024 农牧设备业务营收同增 3%/3%/3%至 8232/8479/8733 万元。
其他业务：其他业务收入包括饲料、有机肥和农副产品等，受益于上游养殖端回暖，我们认为其他业务有望表现稳健，预计 FY2022-FY2024 其他业务营收同增 3%/3%/3%至 2544/2620/2699 万元。
毛利率假设：
鸡业务：2022 年受上半年养殖端深度亏损影响，鸡苗业务利润下滑，2022H2 起父母代鸡苗价格触底回升，随周期回暖预计 2023 年商品代鸡苗价格有望上涨，同时公司雏鸡品种推广较为成功，利于提升产品溢价；成本端随产能利用率提升折旧摊销费用有望下降，我们假设 FY2022~FY2024 毛利率水平分别为-1.0%/41.4%/38.3%。
猪业务：随着公司生猪业务产能利用率逐步提升，预计 2023~2024 公司生猪养殖业务平均成本水平稳步下降，FY2023 有望迎来毛利翻正，假设 FY2022~FY2024 毛利率水平分别为-75.0%/40.0%/40.0%。
牛奶业务：我们预计牛奶业务毛利率保持相对稳定，假设 FY2022~FY2024 毛利率水平分别为 30%/30%/30%。
农牧设备业务：假设 FY2022~FY2024 毛利率水平分别为 20%/20%/20%。
其他业务：假设 FY2022~FY2024 其他业务毛利为 10%/10%/10%。
期间费用率：我们认为公司运营管理效率优势有望保持，预计公司期间费用率未来三年整体呈现平稳状态，预计 FY2022~FY2024 销售费用率分别为 1.6%/1.3%/1.3%，管理费用率分别为 6.0%/5.5%/5.0%。
综上，我们预计公司 FY2022-FY2024 实现归母净利-3.26/9.39/8.44 亿元，同比变动-1247.7%/387.6%/-10.1%。
4.2 估值及总结
我们选用相对估值法对公司进行估值，考虑公司为国内白羽鸡行业龙头企业，我们选取国内白羽鸡领域上市公司为对标公司，分别为圣农发展、仙坛股份、民和股份以及春雪食品，根据 Wind 一致盈利预测数据，FY2022E~2024E 平均 PE 水平分别为 26.71X/20.35X/15.11X。
公司作为国内白羽鸡中上游环节领军企业，业绩周期属性突出，规模与品种优势显著，产能有序扩张。
考虑到 2023H2 商品代鸡或持续减量，行业反转可期，我们看好在海外引种受限背景下公司利丰品系量价齐升、益生 909 市占率潜在提升趋势、以及规模效应带来的成本摊销优势，同时认为公司未来有望在种猪业务进一步发展，未来鸡猪双驱增长可期，我们预计公司 FY2022-2024 归母净利润-3.26/9.39/8.44 亿元，同比变动-1247.7%/387.6%/-10.1%。
对应 EPS 分别为-0.33/0.95/0.85 元/股，参照行业平均水平，同时考虑公司领先地位以及成长新预期，我们认为公司合理市值为 190.55 亿元，对应目标价 19.19 元，对应 FY2023 PE 20 X。
原材料价格变动风险。公司畜禽产品生产成本中玉米、豆粕等饲料占据较大比重，农产品受播种面积、气候变化及国家农业政策等多方面影响，价格波动难以预测。如果未来市场上主要原材料供应不足或者价格上涨幅度较大，将对公司未来经营业绩产生一定影响。
产品价格波动风险。公司所处养殖行业周期趋势明显，产品销售价格受市场价格波动影响较大。如果鸡价出现大幅下降或增幅小于公司成本增幅，公司业绩将受到较大影响，利润端甚至出现亏损。
禽流感等疫病风险。公司养殖端防疫管理手段较为稳妥，然而若行业大面积爆发禽流感等疫病，仍将影响公司肉鸡安全，同时行业与消费者悲观情绪将显著传导至市场鸡价下跌、需求减量，从而影响公司业绩。
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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库
