上市以来，天铁股份（300587.SZ）直接融资总额超过15亿元，但公司累计经营净现金流还不到1亿元，公司大量的资金沉淀于应收账款中，每年计提的信用减值损失也在逐年上升。
主业市场规模有限的情况下，天铁股份拟斥巨资发展锂化合物业务，前景仍待观察。
实控人慷慨输血上市公司
6 月24日，天铁股份发布定增预案，拟募集资金总额25.53亿元，扣除发行费用后全部用于补充公司流动资金；发行对象为公司控股股东、实控人之一的王美雨女士，发行股票价格为13.45元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80％，比上次定增发行价16.58元/股低19％；发行数量为1.9亿股，相对目前6.33亿总股本的摊薄比例高达29.99％。发行完成后，公司控股股东、实际控制人王美雨、许吉锭、许孔斌及其一致行动人合计持股比例由25.54％增至42.72％。
2017 年1月，天铁股份正式登陆创业板，IPO募集资3.67亿元，其中2.26亿元用于年产24万平方米橡胶减振垫建设项目，2996万元用于研发中心建设项目，8346万元用于补充流动资金。2020年3月，天铁股份公开发行可转债，募集资金总额3.99亿元，其中1.21亿元用于弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项目，8495万元用于弹簧隔振器产品生产线建设项目，8230万元用于建筑减隔震产品生产线建设项目，1.11亿元用于补充流动资金；其中3.4亿元已经转股。2021年11月，天铁股份定增募集资金总额8.1亿元，其中4.98亿元用于年产40万平方米橡胶减振垫产品生产线建设项目，7200万元用于年产45万根钢轨波导吸振器产品生产线建设项目，2.4亿元用于补充流动资金。
本次定增预案发布距离上述定增实施仅有不到8个月时间。如果此次定增顺利成行，包括IPO在内，天铁股份融资总额将达到41.29亿元，而其在IPO之前的2016年年末净资产只有7.86亿元，2021年净利润也不过3.02亿元。
实际上，天铁股份仍有部分募集资金尚未投入使用。相关公告显示，公司可转债募集的3.99亿元中，已投入金额为3.17亿元；定增募集的8.1亿元中，已投入金额仅用于补充流动资金，为2.25亿元。
此种情况下，天铁股份的资金状况已是并不宽裕。截至2022年3月31日，天铁股份的货币资金为5.47亿元、交易性金融资产3.45亿元，类现金资产合计8.92亿元；短期借款2.47亿元，一年内到期的非流动负债6975万元，长期借款3.69亿元，有息负债合计6.86亿元。其原因即在于，天铁股份目前大量资金沉积于应收账款及票据和合同资产中。
资金沉淀于应收账款
截至2022年3月31日，天铁股份应收票据及应收账款13.1亿元、合同资产9187万元，两者合计14.02亿元，占总资产的比例为33.86％，占2021年营业收入（17.13亿元）的82％。
天铁股份主营轨道结构减振产品，主要应用于轨道交通领域，涵盖城市轨道交通、高速铁路、重载铁路和普通铁路。由于轨道交通基建工程施工行业特性所致，天铁股份主要客户为中国中铁、中国铁建及其下属单位。据招股书，中国中铁、中国铁建为公司前两大客户，2015年两者销售收入合计占比92％；2019-2021年，由于天铁股份新增锂化合物业务导致轨道工程橡胶制品收入占比下降（分别为53％、65％、63％），公司前五大客户销售占比也有所下降，但仍然达到62％、71％、65％。
轨道交通工程施工周期较长，资金压力较大，中国中铁与中国铁建期末均存在大量的应收账款，并且每年计提巨额的信用减值损失。因此，受制于下游客户资金链紧张，天铁股份销售回款周期较长，应收账款周转天数长达273天，形成了规模较大的应收账款。
2021 年年末，天铁股份应收账款账面余额13.36亿元，其中账龄在1年以内（含1年）的应收账款7.86亿元，1-2年2.62亿元，2-3年1.83亿元，3年以上1.05亿元，公司1年以上应收账款占比为41.17％。
随着账龄较长应收账款金额的增长，天铁股份每年计提的信用减值损失金额逐年升高，2019-2021年分别为2374万元、4532万元、7728万元，占公司营业利润的12％、18％、20％，占比亦是逐年升高。
回款缓慢则导致现金流状况很差。2017年上市以来，天铁股份累计归母净利润为8.9亿元，但累计经营活动产生的现金流量净额仅7955万元。公司逐年升高的利润也不过是纸面富贵。
不仅如此，天铁股份主营业务毛利率也在逐年下降，公司轨道工程橡胶制品毛利率由2016年的71％下降至2017年的63％，2021年仅59.44％。据招股书，橡胶等主要原材料的价格波动对毛利率影响较大，随着原材料价格上升，公司成本上升，盈利下降；而之前在橡胶价格长期走低时，市场对橡胶制品的价格预期也是随之下行，对盈利产生不利影响。这或许表明，天铁股份对下游议价能力相对较弱。
主业面临天花板？
上市以来，天铁股份营业收入呈现快速增长，2017-2021年，公司营收分别为3.18亿元、4.91亿元、9.9亿元、12.35亿元、17.13亿元，其中轨道工程橡胶制品收入分别为3.13亿元、4.34亿元、6.37亿元、8.04亿元、10.73亿元，尤其是从2019年起增长十分迅速。
安信证券研报显示，根据生态环境部公布的2018年、2019年中国交通噪声与振动污染防治行业产值数据，以天铁股份轨道交通工程橡胶制品业务营收为基准进行初步估算，2018年、2019年公司主营轨交减振产品营收占整个交通行业减振降噪总产值比重分别为9.64％、12.74％。
由以上数据计算可知，2018年、2019年，中国交通噪声与振动污染防治行业产值分别为45亿元、50亿元。
根据西南证券，2020年和2021年，中国新增城轨交通运营线路长度分别为1233.50公里、1222.92公里，假设“十四五”期间每年新增城轨交通运营里程1200公里，单公里轨道结构减振产品造价为500万元，测算得到“十四五”期间轨道减振橡胶部件条市场空间为300亿元，即“十四五”期间每年轨道减振橡胶部件条市场空间为60亿元。
而在建筑减隔震领域，天铁股份是新进入者，但行业龙头震安科技2021年收入也仅有6.7亿元。主业增长存在“天花板”的情况下，天铁股份拟斥巨资跨界锂化合物领域，但前景难料。
跨界前景难料
需要指出的是，2021年天铁股份盈利快速增长实际上离不开收购标的业绩贡献。
2018 年12月，天铁股份以2.82亿元收购江苏昌吉利新能源科技有限公司（下称“昌吉利”）60％的股权；2021年7月，公司又以2.32亿元收购昌吉利余下40％股权，该收购为公司新增商誉1.93亿元。
昌吉利主营丁基锂、电池级氯化锂、工业级氯化锂等锂化物及氯代烷烃等化工产品，属于中游锂化合物生产企业，其盈利模式为通过采购上游锂产品以及部分其他基础原材料加工成产成品，销售给客户。2019-2021年，昌吉利实现净利润分别为3907万元、4258万元、7742万元。受益于下游新能源行业需求爆发，昌吉利业绩增长迅速。
2021 年7月，昌吉利拟在庐江高新区龙桥化工园内投资建设年产50000吨锂盐、3800吨烷基锂系列及其配套产品项目，项目总投资约10亿元，新建综合办公楼、生产车间以及公辅设施等，形成年产无水氯化锂30000吨、电池级碳酸锂10000吨、电池级氢氧化锂10000吨等生产能力。公司预计，项目全部建成达产后，可实现年产值约50亿元。
由于昌吉利锂化物上游原材料仍需对外采购，天铁股份拟通过收购布局该业务。4月14日，公司公告称，以5亿元受让贾立新持有的西藏中鑫21.74％股权，西藏中鑫主要资产为其于2011年11月取得的采矿权，主要矿产资源包括镁、锂、硼、钾、芒硝等，目前该矿山尚未进行规模开发利用，近三年主要有少量水菱镁矿开采和销售，其他矿产资源如锂、钾等资源尚未开采。经评估，西藏中鑫净资产账面价值为2558万元，评估值为23.04亿元，增值率高达8908.15％。
根据公告，上述评估值仅以核实后的水菱镁矿价值为基础进行评估，而对于最为关键的锂储量情况尚待进一步核实；表面看公司此项收购似乎占到了便宜，但其中的不确定性却给天铁股份的跨界前景蒙上一层阴影。
本文源自证券市场周刊
