（报告出品方/分析师：西部证券 雒雅梅）
1.1 绑定黄金赛道，大力迎合“两机”工业
公司专注于“两机”领域用高品质高温合金及镍基耐蚀合金，优化收缩合金管材业务。
公司高温合金业务包括铸造高温合金和变形高温合金，下游领域应用包括航空航天、油气石 化、船舶、汽车等长景气周期行业，并且将长期专注军民“两机”领域，即航空发动机和燃气轮机相关重大装备。
合金管材业务主要包含铜镍合金管、高铁地线合金管、高效管等，核心应用于船舶、石油化工、电力、轨道交通和制冷领域。
发展至今，公司形成以高温合金为主、合金管材为辅的业务格局。隆达股份成立于2004 年，以空调黄铜管业务起家，截至2009年，公司持续聚焦于合金管材业务，先后发展紫铜管、铜镍合金管、高效管等产品。
2009年起启动镍基耐蚀合金业务，2015年成立航材公司聚力发展高温合金业务，并将高温合金业务作为战略发展重心，先后建成铸造高温合金生产线和变形高温合金生产线，牵头承担和参与了多项国家级高温合金专项项目，并成功在2017年开始逐步小批量进行军品配套。
2021年公司被评为工业强基工程之航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计划的示范企业，2022年 7 月公司于科创板成功上市。
员工持股平台激励核心技术人员，公司股权架构稳定，助力长期稳定发展。
公司实际控制人为浦益龙及其妻女，三人直接与间接持有公司49.71%的股权，股权集中为企业的稳定经营保驾护航。
与此同时，公司拥有三个员工持股平台（云上初心、云上印象、云上逐梦）和一个战略配售资产管理计划，为高级管理人员和核心技术人员实施股权激励，保障公司的技术研发和经营环境稳定。
1.2 高温合金业务规模扩大促公司财务指标趋势向好
高温合金行业景气度上行助力公司业绩释放。
收入端，公司自 2017 年开始迈入军品赛道，受益于主机厂生产需求加快，公司铸造高温合金产品贡献产值逐年提升，并在 2021 年成功打开变形高温合金市场，保持收入端快速增长。
实际营收数据由 2018 年的 5.82 亿元增长至 2021 年的 7.26 亿元，复合增速达 7.65%。
期间，伴随公司业务结构调整，逐步收缩优化合金管材业务，因此整体营业收入在 2018-2020 年呈小幅下降状态。
2022H1 公司实现营业收入 4.82 亿元，同比增长 51.34%。
利润端，由于 2018 年公司高温合金产线建设资金投入较大，以及公司 2019 年对于新招聘核心管理人员和技术人员实施股权激励，股份支付带来大量费用，因此 2018 至 2019 年未能实现盈利。
伴随终端需求打开，2020 公司扭亏为盈，在产品结构优化及规模效应的带动下，归母净利润由 2018 年的-0.21 亿元增长至 2021 年 0.70 亿元。2022H1 年公司实现归母净利润 0.51 亿元，同比增长 192.00%。
高温合金作为公司的主要产品，逐步走过前期预研、小批量生产阶段，22H1 毛利率为 27.93%，远高于合金管材的毛利率 9.98%，伴随高温合金营收比重进一步提高，将持续带动公司业务结构中高附加值业务占比提升，推动公司整体销售毛利率增长。
与此同时，公司期间费用管控良好，管理费用率呈显著下降趋势，公司整体期间费用率从 18 年的 11.21%下降至 22H1 的 6.06%。
综合以上因素，近 5 年公司净利率处于爬坡状态，从 2018 年的-3.63%持续增长至 22H1 的 10.65%。预计伴随新产能落地，以及高温合金业务规模效应带来的成本优化，未来盈利能力有望进一步增强。
公司在以销定产模式下，存货大幅增加，或预示业务景气度向好。
公司整体生产模式采用“以销定产”，受下游航空装备需求拉动，公司积极备产备料，2020 年公司存货同比增长 25.6%，与此同时 2021 年的公司营收实现增长 34.49%；2021、2022H1 公司存货分别达 2.32 亿元和 3.16 亿元，同比增长 89.85%和 66.11%，预计未来存货或将逐步被消化释放并反映在公司盈利端。
公司研发费用率与行业可比优质企业齐平。
高温合金作为精尖军工新材料，公司注重研发的持续投入，2021 年研发费用支出为 5267 万元，占营业收入比例为 7.26%，公司积极进行研发成果转化，截止 2021 年底公司获得高温合金方面的专利数 13 项。
22H1 公司研发支出 2253 万元，占营业收入的 4.68%，在行业需求的推动下，预计公司未来在研发上将保持一定支出，保障技术的前沿竞争性。
2.1高温合金是航空航天及工业领域的关键材料
高温合金是航空发动机性能突破的关键要素。
二战起，高温合金开始应用至航空发动机中，根据中投顾问《2018-2022年中国高温合金产业投资分析及前景预测报告》显示，航空发动机中，高温合金占整个发动机总金属用量的比重达到 40%-60%。
根据《航空发动机耐高温材料的研究进展》显示，高温合金具有优异的高温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性能、良好的疲劳性能和断裂韧性等综合性能,已成为航空发动机涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等高温部件的关键材料。
与此同时，航空发动机正在向高涡轮前温度、高推重比、低油耗的方向发展。其中提高发动机的推力和效率,要求尽可能提高发动机的涡轮进口温度。
目前推重比为 10 的发动机涡轮进口温度已达 1580~1650℃，对于高温合金的工作环境提出新要求，因此高温合金也是航空发动机性能突破的关键要素之一。
高温合金是适配航空发动机的耐热金属材料。
高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600℃ 以上高温及一定应力下长期工作的金属材料。
相比起传统金属，高温合金具有较高的高温强度、良好的抗高温氧化性和抗热腐蚀性，同时具备良好的抗疲劳性、塑韧性等综合性能，适用于航空发动机热端。
按照生产工艺分类高温合金包括变形高温合金、铸造高温合金、新型高温合金。按照基体元素分类高温合金包括铁基、镍基、钴基高温合金。
其中变形高温合金和镍基高温合金是主流的高温合金应用品种。
高温合金下游应用广泛，市场主要集中在航空航天领域。
高温合金最初应用于航空航天领域，由于其优良的耐高温、耐腐蚀性能，后逐渐被应用到电力、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域中。
目前，全球高温合金的最大应用领域为航空航天，占比 55%，其次为能源电力市场，占比 20%，机械工业、冶金工业、汽车工业以及石化工业分别占比 10%/7%/3%/3%。
全球的产量主要集中在美国、英国及日本三个国家,国内高端高温合金较为依赖进口。
根据中投顾问《2018-2022 中国高温合金产业投资分析及前景预测报告》，目前国内军用航 空发动机高温合金约有 40%依赖进口，全行业进口依赖度将近 50%，其中美国拥有全球领先的高温合金研发工艺和应用技术，也是全球高温合金最大的产出国，龙头企业包括生产航空发动机的 GE（美国通用电气公司）、生产高温合金的 PW（普拉特惠拉尼）以及在民用领域的卡博特等企业，英国的高温合金研制工艺和生产是欧盟国家中代表，代表企业为英国 Mond 镍公司，其是全球首家研制出镍基高温合金的公司。
日本在单晶合金方面全球领先，在镍基单晶高温合金以及镍基超塑性高温合金等方面取得了较大成果。代表企业主要是世界第二大钢铁集团 JFE 株式会社、日本重要的军事防务品供应商 IHI 株式会社等。
航空发动机代表着一个国家的科技水平和综合国力，一直以来都被视为影响国家空中运输、 国防安全和保持国家战略优势的核心技术，而高温合金作为先进航空发动机的基石材料，国产化进程势在必行。
高温合金国产化势在必行，政策规划为其保驾护航。
自 2015 年《中国制造 2025》颁布，提出提升重大装备自主可控水平以来，我国相继出台系列政策支持高温合金研发与生产，其中高温合金国产化以及突破高温合金难关被屡次提及，预计在国产化大趋势下，国内高温合金企业将成为国内高温合金市场的首选厂商。
2.1 终端需求带来万吨级高温合金市场空间
我国现役军机在数量与代际结构上具备较强升级潜力。
据 World Air Forces 2022 披露，中国 2021 年役军机数为 3285 架，约为美国现役军机数的 24.8%，全球现役军机数量排名位列第 3 位，仅次美国和俄罗斯。但我国与美国在军机总数和各细分机型代际上都存在一定差距，我国现役二代战斗机数量占服役战斗机比列达44.9%，轰炸机以战术轰炸机为主。
相较美国主要以三代战斗机为主，四代战斗机为辅，同时配备战略轰炸机的组成结构还有一定升级空间。
预计我国在十四五期间将对军机列装数量及结构进行升级，三代和四代战斗机会逐渐代替服役时间较长的二代战斗机，同时国内新型轰炸机的更新换代以及直升机、教练机、运输机将同步加速列装。
军机数量扩充与升级换代将带动国内航发用高温合金的需求空间。
根据 SIPRI 数据，我国 2010-2021 年航空发动机主要以直升机、战斗机和轰炸机为主。
当前教练机的发动机仍处于研制过程中，而直升机方面，中国已获得法国 Arriel 系列的生产许可，正在进行国产化衍生制造，预计未来在强军指引下，将实现航发产业链完全国产化生产。
与此同时运-7、运-8 等运输机和我国先进战斗机使用的航空发动机已实现全部国产化。在我国先进军机航空发动机国产替代的背景下，将为国内高温合金厂商带来持续性需求。
十四五期间军机数量扩充、升级换代以及存量维修需求并发，预计将形成航发高温合金年均万吨需求。其中中性情况下，新增军用航发将带来年均 7773 吨高温合金需求，存量军用航发维修将带来年均 3018 吨高温合金需求。
根据 OUSD 披露中美装备费的数据，中国 2025 年的军机数量将为当前美国军机装备数量的 50%~60%。
根据智研咨询、西部超导以及隆达股份的招股书数据，假设高温合金的重量占比为 50%，材料利用率为 20%，现代化军机以双发为主，航发备发率 30%，因此假设单架军机平均发动机需求台数约为 2.6 台。
随着我国军事实战水平提高，日常演练次数增加，发动机部件损耗加大将产生更多的维修及更换需求，预计航空发动机在 4~7 年将进行一次重大维修检测，中性预期下，根据《飞机维修方案对航空公司成本的影响》，存量军机考虑 6 年一次的航发维修频率。
悲观预期下，存量军机 7 年进行一次航发维修，乐观预期下，存量军机 4 年进行一次维修。
国产大飞机建设持续推进，将带来每年 2506 吨高温合金的需求。
当前我国正处于国产民用大飞机的建设中，其中单通道喷气客机已实现了航发“国产心”，当前我国该领域正处于生产初期，该类型客机的产能会有所限制。
中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）指出我国单通道喷气客机 20 年总计交付 6295 架，年均交付 315 架左右，根据新民晚报，我国“十四五”期间单通道喷气客机年均飞机增量为 110 架，推算“十四五”期间单通道喷气客机国产化率约为 35%。
假设在“十四五”期间国产航发的比率约为 35%，根据相应的高温合金重量占比以及材料利用率推测在短期将由单通道喷气客机带来高温合金需求年均约 2506 吨，从中长期来，涡扇支线和双通道喷气客机将同样进行推动高温合金市场发展。
航天发动机将带来 2022-2025 年总计 1643 吨高温合金市场需求。
2021 年 8 月 29 日，中国工程院院士、运载火箭与航天技术专家龙乐豪在第 35 届全国青少年科技创新大赛上提出，空间站进入运营阶段后，长征二号 F、长征七号运载火箭将保持每年 2 次发射的频率，以及在不远的将来，探月工程四期、小行星探测、木星探测、载人月球探测、首次火星采样等航天重大工程将有望开启。
我国太空探索的任务仍将保持高频率状态，中国航天科技集团《2022 年蓝皮书》2022 年将规划 56 次以上的火箭发射，考虑其他火箭制造厂商，预计 2022 年将总计约有 63 次火箭发射。
按照国防预算与航天装备增速一致的假设进行推算，预计 22 年起每年航天发射次数增长 5-6 次。
根据《液体火箭发动机的结构质量》表述，火箭发动机的两个核心部件涡轮泵和燃烧室原材料为高温合金，二者重量分别占发动机质量的 20~26%和 1.2~3.3%，取均值假设火箭发动机中 25%的重量占比为高温合金，据人民网 2016 年 10 月 8 日《中国航天力争“十三五”期间实现 100%国产化》一文，目前我国火箭的国产化率已达 99%到 100%，基本实现完全国产化。预计 2022-2025 年总计 1643 吨火箭发动机高温合金市场需求。
我国燃气发电占比极低，提升空间较大。
全球电力市场以化石燃料发电为主，其中燃煤发电规模最大，燃气发电其次。
2019 年全球燃气发电 6298TWh，占比 23.32%。同年国内电力市场以原煤发电为主，占比高达 64.7%；燃气发电占比仅为 3.2%，对比全球电力结构以及美、俄、英、德、日等国均处于较低水平。
天然气作为一种高效能源，与燃煤电厂相比，每千瓦装机容量的建设费用可节省 50%，建厂周期缩短 30%，占地面积节约 85%，电厂热效率高出 25%，冷却水少用 40%，发电成本节省 15%，且操作灵活，调控方便，对环境的污染大大减少。
燃气发电作为我国实现能源转型的重要突破口，发展潜力不可小觑。
国内能源转型带来燃气发电装机容量增长，未来五年预计产生高温合金需求7.2万吨。
“十四五”是我国能源转型、清洁能源发展的关键窗口期，根据前瞻产业研究院预测，到 2025 年我国燃气发电装机容量将达到 14311 万千瓦。同时，根据前瞻研究院显示，重型燃气轮 机为功率 50 兆瓦以上的燃气轮机。
根据《先进微型燃气轮机的特点与应用前景》显示，微型燃气轮机为 1 兆瓦以下的燃气轮机。
根据《我国轻型燃气轮机的研究与发展》所列示的发动机功率区间，假设轻型燃气轮机的功率为 25 兆瓦。根据华经产业研究数据显示，2020 年我国重型燃机占比为 15.25%，轻型占比为 84.23%，而微型则仅为 0.52%。
按照各类型燃气轮机结构占比，以及结合西部超导招股说明书中提及的未来我国或将需要大量 30 兆瓦的工业级燃气轮机，假设单台燃气轮机为 30 兆瓦。
截止 2025 年，我国将新增燃气轮机 1104 台，燃气轮机由航空发动机发展而来，因此假设高温合金质量占比（50%）与成材率（20%）水平一致，参考功率可达 30 兆瓦的燃气轮机 UGT25000，其重量约 26 吨，预计每台燃气轮机将需要 65 吨的高温合金，推测燃气轮机中产生高温合金需求总 71760 吨，年均 14352 吨。
石化行业特殊工况产生高温合金需求。
石油化工是以石油和天然气为原料，生产石油产品和石油化工产品的加工工业。作为全球第二的石油进口和消费大国，2021 年我国每天消耗石油 1544 万桶，占全球消耗总量的 16.4%，仅次于美国（1868 万桶/天）。
石化设施设备对安全可靠性要求较高，且大多运行在高温、高压和高腐蚀环境下。高温合金的优良特性使其广泛应用于深井开采、催化裂解、产品炼制等生产环节中。
乙烯工业是石油化工产业的核心，其产品占石化产品的 75%以上。
作为乙烯生产装置的核心设备，乙烯裂解炉把天然气、炼厂气、原油及石脑油等各类原材料加工成裂解气，提供给其它乙烯装置，最终加工成乙烯、丙烯及各种副产品。由于裂解过程温度高且燃气介质具有腐蚀性，传统的强化不锈钢等材料难以满足工况需求。特别是裂解炉管应用在辐射段，工作温度高达 1000℃-1150℃，目前世界各国主要采用高铬镍合金进行生产。
国内乙烯扩产带来裂解炉管需求，未来五年预计产生高温合金需求量 6.36 万吨。
国内乙烯行业长期供不应求，根据工信部数据，2020 年国内乙烯产量 2160 万吨，表观消费量 2348.37 万吨。鉴于国内市场对乙烯的旺盛需求，不少扩产项目已提上日程。
根据中国产业信息网数据，预计截止 23 年我国乙烯在建产能总计为 2120 万吨。假设上述在建产能将于 2025 年全部达产，根据《设备安装施工与技术》，按照一台 1 万吨产能的乙烯裂解炉中裂解炉管重量为 12.5 吨来计算，“十四五”期间裂解炉管需求量为 26500 吨。
根据调研情况，假设高温合金在生产裂解炉管过程中的利用率为 20%，新增乙烯产能带来的高温合金需求为 132500 吨，年均 26500 吨。
2022-2025 年高温合金市场年均需求量预计达约 5.45-5.46 万吨/年。
根据高温合金主要下游领域进行需求空间测算，2022-2025 年民用市场对高温合金的需求总量约为 4.34 万吨/年；在中性预期下，军用高温合金需求约为 1.11~1.13 万吨/年。
2.2 高温合金市场供需缺口明显，市场发展前景广阔
已有高温合金赛道企业产能无法满足终端需求，供给缺口留待赛道内其他玩家探索。国内高温合金企业自 60 年代开始进入到新型高温合金材料的研发阶段。
抚顺特钢、钢研高纳都是赛道内的初期玩家，伴随需求拉动已成长为行业龙头企业，但产能受限（以抚钢为例，产能利用率>100%）。
当前国内从事高温合金生产的单位分为三类，一类是特钢企业，如抚顺特钢、长城特钢、宝钢特钢等；另一类则是研究院所，如航空材料研究院、中科院沈阳金属研究所，钢铁研究总院系统的钢研高纳等，市场需求远大于供给，仍有足量市场空间留待新进入民企探索。
3.1 研发团队经验丰富，积极采用股权激励绑定核心技术人员
核心技术人员为国内顶尖材料专家，积极采用股权激励绑定研发团队。
公司自2018年开展变形高温合金业务后，先后聘请拥有丰富经验和掌握前端高温合金技术的专家，组成公司的核心研发团队，并通过云上印象员工持股平台以及 IPO 前的资产管理计划实施股权激励，将公司的长期发展与核心技术人员的个人利益挂钩，增强研发团队的主人翁意识，增强员工对公司认同感和归属感，为公司的技术可持续发展注入能量。
公司承担多项国家重大项目，构建高温合金赛道内的技术竞争性。
其中，牵头承担 4 个国家级项目，参与承担 6 个项目，积极响应国家高温合金政策，并且通过项目历练，在铸造高温合金领域不断夯实自身技术，助力我国高温合金技术实现突破。
3.2 高温合金性能突出，助力订单承接
公司高温合金工艺优异，为获取“两机领域”订单提供坚实保障。
铸造高温合金方面，根据《镍基单晶高温合金的发展》，中国在单晶高温合金的研制和开发上已有一定的基础，但与国外先进水平相比还有一定的差距，鉴于隆达股份可提供多个性能优异的单晶高温合金牌号，其中 DD4**单晶高温合金经检测，性能优于客户标准，并在 980℃试验温度下多个性能指标突出，现已参与中国航发商发涡轮叶片研制，拟用于制造 CJ-1000 系列发动机涡轮叶片，也显示出公司在铸造高温合金行业处国内先进水平。
在变形高温合金领域，GH4169 是当前使用量最大的牌号，公司的产品与国内高温合金厂商以及国外企业相比，多个性能指标处于先进水平。我们认为公司的先进技术也为后续订单获取打下坚实基础。
公司高温合金多个牌号成功为下游“两机”企业批量供货。
公司现仍有十余个高温合金牌号（包括铸造高温合金和变形高温合金）分别在航发军品以及民品“两机”领域进行验证。验证进展较为顺利，若后续批产，公司业绩有望突破新高度。
4.1 盈利预测
业绩关键假设：
1. 变形高温合金：
当前已有 2 个变形高温合金牌号进入军品小批量供应阶段，4 个民品牌号进入民品航发的小批量供应阶段，按照公司调研反馈，变形高温合金业务有望在明年提振销量，考虑公司当前的牌号验证情况以及 2021 年成功开拓油气化工领域的变形高温合金市场，公司将充分应用产能，毛利率参考钢研高纳(2020-2022H1 为 20%-25%左右)、图南股份（2020-2022H1 为 25%-31%）和西部超导（2017 为 27% 左右），预期隆达股份毛利率边际优化将提振到 22%左右。
2. 铸造高温合金业务：
公司当前多个高温合金牌号处于验证阶段，鉴于当前龙头企业抚顺特钢及相关企业的产能利用率基本处于饱和状态，因此假设 2022-2024 年隆达股份的铸造合金业务处于满产满销，毛利率也将向同业务类型的钢研高纳（近五年年毛利率 30%-35%）和图南股份（近五年年毛利率 33%-37%）靠拢，逐渐增长至 2024 年的 35.0%。
3. 公司缩减低附加值紫铜管产能，2021 年合金管材产能降至 7000 吨，重点发展高附加值的铜镍合金管（白铜管）和高铁地线合金管（黄铜管），预计 2022 年将完成收缩紫铜管业务，产能利用率小幅下降，随后依托公司合金管业务优势，产能利用率和销量稳定增长。
4. 隆达股份积极建设产能，高温合金产能目前也已到达行业靠前水平，自 2015 年进入高温合金行业以来，公司在短短七年内形成 6000 吨高温合金总产能，包括 3000 吨变形合金及3000吨铸造高温合金，预计2023年将形成9000吨左右高温合金总产能。
4.2 估值讨论-相对估值
隆达股份作为国防军工、航空航天等领域用特殊钢材料的新进入企业，目前凭借先进的铸造及变形高温合金技术受到下游客户认可。
公司未来核心下游主要服务于国防军工以及航空航天，同时受益于军工板块的景气周期和高壁垒特征，未来有望快速发展。
我们引入了同样绑定军工客户的高温合金的主要厂商抚顺特钢、钢研高纳、图南股份以及刚切入高温合金赛道的同类型企业西部超导作为可比公司进行估值比较，行业 23 年 PE 平均值为 37 倍。可比公司中钢研高纳业务类型与隆达股份最为相似，其 23 年 PE 为 46 倍。
考虑到公司在高温合金行业中整体的产能扩张规划，未来业务重心有向高毛利率业务高温合金倾斜的趋势，我们预计公司 22-24 年实现归母净利润 1.73/3.01/3.76 亿元，对应 EPS 分别为 0.70/1.22/1.52 元。
考虑到公司的业务结构以及扩张进度，出于审慎性原则，给予公司 23 年行业平均估值 37 倍 PE 估值，对应目标股价为 45.14 元。
4.3 估值讨论-绝对估值
我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 2.5%，WACC=8.19%，得到每股股价 45.66 元。
1）下游订单获取与产品验证不及预期风险。
军工行业的很多产品直接应用于实战或者军事训练，下游客户对于军品供应商的要求非常严格，存在订单获取和验证时间误判。
2）市场竞争风险。
赛道内玩家增多带来的竞争格局恶化风险，将稀释公司产品利润水平。
3）上游原材料波动风险。
变形高温合金的原材料为镍、铁、钴等，上游原材料价格的上涨会对公司高温合金的产品成本及价格产生影响，进而影响公司的盈利能力。
4）国防政策以及军费支出等不及预期。
公司作为高温合金的核心供应单位，未来下游客户更多为军工企业，因此国防政策以及航空航天方面政策的变动会对公司业绩造成较大的影响。
比如，下游军工企业的采购费用受到国防支出的影响，如若国防支出不及预期，则公司的高温合金需求将会受到一定影响；同时军机、国产大飞机的生产以及更新换代存在速度、规模以及时间上的不确定性，从而会影响到公司在航空航天领域的订单情况。
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