核心观点:
1.事件
公司10月8日公告限制性股票激励计划草案:公司拟向公司董事、高管人员在内的61人授予限制性股票1500万股,约占股本总额2.90%,授予价格为7.53元/股。激励计划有效期为4年,授予日后12月内为锁定期,解锁期后分3年解锁,三年解锁股票比例分别为30%、30%、40%。
根据激励计划解锁条件:以2011-2013年平均净利润和营收为基数,2014-2016年营收增速分别不低于35%、55%、80%;净利润增速分别不低于35%、50%、80%。公司同时公告假设12月为授予权益时间,并以公司停牌前收盘价16.62元为基准,则2014-2017年限制性股票成本分别为311万、3570万、1732万、782万元。
基于上述条件,以公司2011-2013年平均营收69.6亿元,平均净利润3.94亿元为基准测算,我们预计公司要达到解锁条件,则2014-2016年营收增速分别需达8.11%、14.81%、16.13%,同时2014-2016年净利润增速分别需达2.38%、17.13%、15.93%。如公司复牌后至股票授予日股价高于16.62元导致公司摊销股票成本提升,则相应的净利润增速需更提高才能满足当年解锁条件。
2.我们的分析与判断
(一)装饰主业增速低点已现,未来将逐季增长
公司2014年H1实现营收42.03亿元,同增16.12%,增速较去年同期下降28.52%。占比达99%的装饰主业营收为41.74亿元,其中装饰工程施工业务同增15.93%。装饰工程设计业务同比下降15.11%。业绩增速有所放缓。
按季度来看,2014Q2营收同比增速仅为9.7%,为近两年来季度YOY 最低点;净利润同比下降2.1%。业绩增速不达预期主要是由于部分项目施工进度放缓。公司当前订单十分饱满,预计随着后续公装与住宅精装施业务工进度加快及费用率的摊薄,全年业绩增 将会回升,全年有望继续保持稳健增长。
住宅精装修市场空间巨大,为公司装饰主业增长带来机遇。我国正处于消费结构升级带动产业结构升级阶段,住宅装饰有着巨大的市场需求,但目前精装修住宅在我国的住宅总量中占比较低,全国住宅平均精装修比例不足10%,北京、上海、深圳的精装住宅比例也只有30%左右,而发达国家诸如日本、瑞典、法国、美国、德国等的精装住宅占比均达到了80%以上。在居民消费结构的不断升级以及国家产业政策的支持的大背景下,住宅精装修市场空间巨 大,根据我们的测算至2015年住宅精装修产值将达1400亿,精装比例提升是长期趋势。公司作为目前住宅精装修业务规模最大的装饰公司,未来发展潜力巨大。
公司在手订单众多,业绩有望逐季提升。公司14年公告新签重大合同10项,仅上述合同金额累计达52.1亿元,加上其余工程订单,我们认为公司在手订单较为从组,将为公司未来业绩的提升提供了坚实的保障。
(二)区域扩张持续推进,综合管控能力逐渐提升
“大营销战略”推动区域扩张。2014年公司正式推行大营销战略, 营销实施统筹管理。公司调整总部营销中心职能,践行大客户战略, 优化区域布局。公司通过新设事业部、新增营销团队开拓西北、西南、东北市场,试水澳门市场,兼并南京柏森提升华东区域竞争力,进一步完善了全国营销网络布局。客户结构单一的情况有所改善,公司业务拓展能力明显提升。
ERP 系统运用与事业部改革显著提升管控能力,毛利率创新高。
2014年H1公司综合毛利率为15.76%,创中期毛利率新高。公司以“三大管理平台 工程项目管理5大主线 财务业务一体化”的ERP 系统方案设计试点已完成,进入全面推行阶段。ERP系统除实现对项目施工进度、资源、成本、收入、资金之全方位管控外,还整合了工程管控258体系各阶段业务核心环节,业务系统可以自动生成财务数据,实现业务到财务的一体化。同时,公司加大事业部改革力度,内部管控力度继续提升。2014年第二季度,公司季度销售费用率、管理费用率、财务费用率环比均成下降趋势。
(三)新业务布局打开公司长期发展空间
装饰公司“触网”有助于横向扩展布局产业链,直接带来增量市场。上市装饰公司核心竞争力还在于装饰设计、施工主业,而横向扩展进入小公装、家装领域也是能直接复制竞争优势的有效市场; 但是上市装饰公司直接介入家装面临人力资源供给不足和新市场增长缓慢等限制,因此借助互联网平台提前布局家装市场成为了最现实的选择。短期来看,家居建材销售毛利率较高,是装饰公司触网盈利的最佳选择,上市装饰公司每年动辄数十亿的建材采购量也为互联网装饰平台的建材家居销售带来了巨大增量,规模带来的成本优势也将更为明显,直接带来利润增量。公司作为住宅精装修领域的领跑者,也在深入调研探索移动互联网家装的最佳切入点和商业模式。我们预计未来公司将开拓家装电商领域,以拓展新市场。
公司14年上半年智能家居业务起航,实现营收1807万,毛利率高达38.62%。公司积极布局智能领域,我们判断未来智能家居业务将加速落地: (1)公司作为住宅精装修行业龙头,存量客户基础牢固,而智能家居下游需求与精装修下游需求高度重,布局智能业务可满足客户多方位需求,有助于公司向集成商转型。(2)装饰处于建筑后期产业链环节顶层,近年装饰部品部件智能化比例不断提高,装饰行业具备天然的平台优势、整合能力,也是建筑智能安装各细分领域的总入口。目前公司被授予国家数字家庭应用示范产业基地智慧家庭试点单位,参与物联网智慧家庭领域的国家标准研发、编制,设有建筑智能子公司深圳广田智能科技有限公司,持有深圳市新基点智能技术有限公司10%股权,预计未来公司将在智能家居、智能建筑系统集成等领域取得新突破。
未来随着业务向家装电商、智能家居等领域延伸以及创新业务的规模化发展,有望为公司创造新的盈利增长点并拓宽成长空间。
(四)外延扩张加速公司规模成长与业务转型
暨2012年先后收购华南建筑装饰、方特幕墙之后,13年设立广田软装、并购新华丰园林,14年收购深圳天雅艺软装、南京柏森实业,积极打造贯穿于行业的“大装饰”产业链,目前涵盖园林、幕墙、装饰、智能、机电、软装等领域的大装饰平台已经初具雏形,为后续总包集成服务模式的有效推进奠定了坚实的基础。通过收并购进行外延扩张将加速公司业务规模化成长,加快公司业务转型, 尤其是未来创新业务领域的产业链整合,有望实现公司业绩和估值
3.投资建议
基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们预测公司2014/15/16年EPS 为1.08/1.37/1.70元,未来3年CAGR19.02%, 根据行业可比估值及公司成长性,给予公司15年15-18倍PE,目标价20.6-24.7元,维持“推荐”评级。
4.风险提示
行业政策风险、应收账款风险、外延扩张风险等。
