（报告出品方/分析师：德邦证券 倪正洋 郭晓月）
深耕橡胶密封、减震业务，多个细分赛道保持行业领先。
公司成立于1998年，于2008年进行改制（设立海达股份），于2012年6月在深圳证券交易所挂牌上市，是一家为全球客户提供密封、减振系统解决方案的高新技术企业。
公司以技术为先导，以替代进口为市场切入点，利用密封带动减振，渐次进入航运、轨道交 通、汽车、建筑等行业的高端配套细分领域，产品主要包括轨道车辆橡胶密封条、盾构隧道止水橡胶密封件、轨道减振橡胶部件、建筑橡胶密封条、汽车橡胶密封条、集装箱橡胶部件、船用舱盖橡胶部件及其他橡胶零配件八大类万余种。
其中，盾构隧道止水密封产品、轨道车辆密封系列产品、汽车天窗密封部件、建筑密封部件等保持行业领先地位，在业内享有较高知名度。
新涉光伏配件领域。
公司及子公司自2008年介入光伏配件行业，于2015年开发了双玻组件压块产品，2021年6 月推出卡扣短边框产品。
卡扣短边框推向市场同年 12 月，便斩获了中建材 2GW 的柔性组件光伏电站项目配套短边框框架战略合作协议。
在 BIPV 领域，公司也正与行业头部企业合作同步开发配套橡胶密封部件。
2012 至 2021 年，公司综合毛利率均维持在 20%以上，2022H1 受俄乌冲突及新冠肺炎疫情多点零星散发影响，原材料成本及物流成本上涨，毛利率下滑至 16.63%。
分产品来看，建筑密封领域，公司定位中高端，是行业内领先品牌，轨交密封及减震领域，技术壁垒较高、竞争环境相对较好，且公司全力保证质量要求高、附加值高的产品及项目，因此，主要大类业务中，轨道交通类产品和建筑类产品平均毛利率水平相对较高。
公司期间费用率整体相对平稳，近两年净利率下降主要为原材料成本上涨导致的毛利率下降所致。
1.2. 股权结构稳定
公司董事长兼总经理钱振宇为公司第一大股东及实际控制人，持有公司 11.69%的股份，并与钱燕韵、胡鹤芳为一致行动人，合计持有公司 29.92%的股份。
截至 2022H1，公司纳入合并范围的子公司共 11 家，其中：
1）汽车领域子公司主要包括武汉海达汽车密封件有限公司及宁波科诺精工科技有限公司。武汉海达主要经营汽车天窗密封条业务；2018年收购的宁波科诺精工科技有限公司主要生产经营汽车天窗导轨等汽车用铝挤压材，与公司汽车天窗密封条业务具有较好的协同性，推动了公司在汽车领域的业务发展。
2）建筑、轨交领域子公司有江阴兴海工程橡胶有限公司，主要生产销售建筑、隧道用密封止水等工程橡胶。
3）航运领域子公司主要包括江阴海达集装箱有限公司和江阴海达麦基嘉密封件有限公司，海集公司主要生产销售集装箱橡胶部件，海麦公司主要生产销售船用舱盖橡胶部件。
4）光伏领域子公司主要有江阴海达新能源材料有限公司，主要生产销售光伏领域用新材料。
2.1. 卡扣短边框成本及性能优势显著
预计卡扣短边框产品生产成本仅为传统铝边框的 30%-40%。
卡扣短边框产品由两段异形铝合金型材、橡胶件组成，是公司基于对橡胶性能的理解率先开发成功的新结构产品，铝用量不到传统铝边框的 1/3，极大降低了光伏组件系统的成本，经我们测算，预计铝边框每瓦成本约合 0.13 元，卡扣短边框约合 0.04 元，卡扣短边框产品生产成本仅为传统铝边框的 30%-40%，此外，卡扣产品还具有安装更便捷等特点，包装运输成本较传统铝边框也更低。
较压块产品，卡扣短边框紧固性更佳。
公司压块产品由两段异形铝合金型材、橡胶件、螺丝螺母、垫片等组成，采用螺丝拧紧的紧固方式，受力点集中于螺丝周围，而卡扣短边框是整体卡紧、受力，因而紧固性能大大提高。
公司卡扣短边框成本及性能优势已逐步得到订单印证。
公司卡扣短边框产品于 2021 年 6 月正式推向市场以来，主要以技术交流、客户端验证、小工程试装为主。
目前，该产品已于国家光伏、储能实证实验平台（大庆基地）（双玻组件集中式电站），以及中建材下属山东泰安某子公司（柔性组件分布式电站），浙江衢州某工程（双玻组件分布式电站）等工程安装试用。
上述三个工程属不同地区、不同环境、不同组件形式，试用效果均获得了客户或相关方的认可。与上述头部企业的合作有助于公司建立示范效应，后续进一步打开市场。
2.2. 卡扣短边框市场空间广阔
“十四五”期间，预计我国年均新增双玻装机量将达 40GW，全球可达 100GW。在“双碳”政策的指导下，光伏作为高效清洁能源拥有广阔发展空间。
据 CpiA 预测，“十四五”期间，全球光伏年均新增装机将超过 220GW，我国光伏年均新增光伏装机或将超过 75GW，新增双玻组件年均新增装机占比将从 37.4% 增至超过 50%水平，我们测算出国内双玻组件年均新增装机或达约 40GW，世界 年均将超 100GW，未来卡扣短边框将有望搭配双玻组件迎来需求高增。
卡扣短边框市场空间广阔。
根据 CpiA 数据测算，2022至2025年，乐观情形下，全球新增双玻装机约为103/138/155/172GW；保守情形下约为83/110/128/145GW。假设 1GW 订单对应0.6-1亿元收入，2025年卡扣短边框市场空间可达 87-172 亿元。
2.3. 卡扣短边框毛利率可达 30%-60%，净利率可达10%-40%
毛利率方面，在每套卡扣短边框成本 22 元的假设下，卡扣短边框单套售价 33-48 元时，对应毛利率可达约 30%-60%。
净利率方面，假设：
1、卡扣短边框单位 GW 成本约为 0.44 亿元（即单套 22 元）；
2、因卡扣短边框生产有可复用资源，卡扣短边框相关期间费用率略低于传统业务历史平均水平，且随生产规模扩大，卡扣产品相关期间费用率呈下降趋势，到达一定规模后稳定；
3、税金及附加比率及所得税费用率参考历史水平。
当每 GW 卡扣短边框产品收入在 0.6-1 亿元时，其净利率可达约 10%-40%。若按平均每 GW 收入 0.8 亿元计算，实际交付 10GW 的订单即可贡献超 2 亿元 年净利润。
2.4. 卡扣短边框需求或迎拐点，驱动公司业绩爆发
根据有色金属协会硅业分会统计，预计 2022 年起硅料产能释放速度将明显加快，年末名义产能或达 113 万吨，年化有效产能将达 78 万吨左右，且有效产能增长主要集中于 2022H2，硅料供给或逐步边际宽松，硅料价格或将稳步回落，较2021年，下游新增装机量有望加速提升。
与此同时，近两年以来铝锭价格走高，卡扣短边框较传统铝边框降本效果显著，考虑光伏行业追求降低成本，能够显著降低成本的新技术一旦被认可会被迅速推广，我们认为卡扣短边框将迎来需求爆发。
“十四五”期间，公司卡扣短边框产品订单量有望突破 30GW，假设每 GW 收入 0.6-1 亿元，若实际交付，则有望贡献 18-30 亿元收入。
考虑公司在卡扣市场市占率 100%（卡扣为公司专利产品），同时结合 CpiA 对双玻组件的占比变化趋势预测，若卡扣短边框产品渗透率达到 30%左右，则“十四五”期间，公司订单有望突破 30GW，假设每 GW 收入 0.6-1 亿元，若实际交付，则有望贡献 18- 30 亿元收入。 与此同时，实现量产后，考虑规模经济效益，公司盈利段的弹性将更大。
3.1. 汽车领域
公司汽车领域主要产品包括天窗密封部件、整车密封部件、车辆减震部件等。
1）汽车天窗密封领域，公司在行业内享有较高知名度，是世界三大汽车天窗供应商伟巴斯特、英纳法、恩坦华的首选合作伙伴。
出口方面，2021年，公司北美汽车天窗业务实现逆势增长，PSA 集团电池箱密封条开始批量交付，并成功取得日本伟巴斯特天窗密封条首个项目、获得德国伟巴斯特两个重点项目，进一步打开了日本和欧洲市场，与此同时，公司积极切入自主品牌，维持老客户的同时拓展新增量，预计未来该领域收入仍有望以高于行业增速增长。
2）整车密封方面，公司已逐步进入上汽荣威、上汽大通、一汽轿车、一汽红旗、一汽大众、一汽大众捷达、吉利领克、广汽三菱、长安马自达、东风日产、长城汽车、理想等整车密封供系统，在手订单充足。
2021 年，公司与福耀集团全资子公司福耀汽车铝件（福建）有限公司签订了合作框架协议，现已获得了宝马（F78 静态密封条）等高端品牌的项目，该领域的首个出口项目（美国 LMC 的电动皮卡项目）也已开始交货。近日（2022 年 8 月 22 日），公司还斩获了国内知名汽车厂商签发的 4 份《开发定点通知书》，预计未来项目生命周期内将对公司经营业绩产生积极影响。
预计公司该领域收入仍将有望保持中高速增长。
3）公司以汽车密封带动汽车减震，目前，在汽车减震领域，公司已获得了奇瑞汽车、广汽、广汽埃安、广汽三菱、江铃福特、一汽红旗、一汽大众捷达、吉利汽车、长城汽车等工厂认可并获得整车悬置件或减振器顶胶及衬套等重要订单，并有十多个车型的减振产品正在开发研制，预计该领域收入将有望保持中高速增长。
3.2. 轨道交通领域
公司在轨交领域主要产品包括盾构隧道止水橡胶密封件、轨道工程橡胶减振部件、轨道车辆橡胶密封和减振部件等三大类，与高铁/动车、地铁/轻轨的新建线路长度、新增列车量等紧密相关。
高铁/动车方面，根据《国家综合立体交通网规划纲要》，2020 至 2035 年，平均每个五年投产铁路里程为 1.8 万公里左右，预计到 2035 年，国家铁路网规模达到 20 万公里左右，20 万公里铁路网中，高速铁路规模达 7 万公里（含部分城际铁路），年均约 2140 公里；城市轨交方面，根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通 2020 年度统计和分析报告》，截至 2020 年末，中国大陆地区共有城轨交通在建城市 57 个，在建线路 297 条（段），在建线路总规模 6797.5 公里，共有 67 个城市的城轨交通线网规划获批（含地方 政府批复的 23 个城市），其中，城轨交通线网建设规划在实施的城市共计 61 个，在实施的建设规划线路总长 7085.5 公里。
2021年，受新冠疫情、项目开工情况影响，公司轨交领域收入同比下降约 7.81%，但公司紧抓内循环机遇，新中标、在手订单继续保持较高水平，未来公司作为轨道交通领域橡胶密封部件的主力供应商，该领域收入仍有望随高铁/动车、城市轨交运营里程及车辆数增长而维持平稳增长。
3.3. 建筑领域
公司建筑领域主要有应用于建筑门窗、幕墙的密封部件和应用于结构隔震的建筑隔震产品。随着国家对节能要求的提高，三元乙丙橡胶密封条替代 PVC 胶条，正越来越被市场接受。与此同时，随着国民生活水平的不断提高和消费升级，家装市场对品质高的三元乙丙橡胶密封条的需求逐步显现。
目前，公司已与江河幕墙、沈阳远大、金螳螂幕墙、旭格、海德鲁、阿鲁克等国内外著名的建筑门窗、幕墙企业建立了良好的合作关系，并正努力推动品牌效应，不断拓展新客户、新区域市场。2021 年，该领域收入同比增长约 15%，预计未来三元乙丙橡胶密封条业务仍保持较高的市场需求量，带动建筑领域整体收入稳定增长。
3.4. 航运领域
公司航运领域主要产品包括集装箱密封部件和远洋船舶用橡胶密封部件。
公 司是国内较早研发生产远洋船舶舱盖橡胶密封部件和集装箱用橡胶密封部件的企业，与麦基嘉集团建立了战略合作关系，并合资成立了江阴海达麦基嘉密封件有限公司，专业研发生产远洋船舶橡胶密封和减振部件。
与此同时，公司也是国内主要的干货集装箱、冷藏集装箱、铁路集装箱、日本 JR 箱等各类特种集装箱密封系统的供应商，产品配套于中集、马士基、胜狮、新华昌、东方国际等国内外主要集装箱制造集团。
预计未来该领域收入将稳定增长。疫情期间，远洋货运需求极速提升，公司紧紧抓住集装箱“一箱难求”的大幅增量机遇，调动全公司资源支持集装箱密封部件的生产经营，全力提升产能抢占市场，2021 年全年，该领域销售同比增长约 220%，创历史新高。
预计后续随全球疫情得控，集装箱供需逐步平衡，该部分业务收入增速较 21 年会有所放缓，但仍将维持稳定增长。
4.1. 传统业务
1、汽车用产品领域：2021 年，公司汽车天窗密封领域出口实现逆势增长，同时拓展多家自主品牌，整车密封领域在手订单丰富，减震领域也斩获多家重要订单，收入实现同比增长 6.7%。
2022-2024 年，预计公司该领域收入仍有望保持中高速增长，2022 年公司该领域收入预计将同比增长 20%左右，实现收入 8.94 亿元，后续将有望保持 15%的收入增速。
2022 年，受俄乌冲突及新冠肺炎疫情多点零星散发影响，原材料成本及物流成本上涨，预计毛利率将有所下滑。
2、轨道交通用产品领域：受疫情影响，2021 年，公司该领域收入同比下滑 7.8%，根据规划，高铁/动车及城轨未来数年仍将持续新建投产，公司作为该领域 橡胶密封部件主力供应商，收入有望随高铁/动车、城轨运营里程及车辆数增长而 保持增长。受疫情影响，预计 2022 年公司该领域收入与 2021 年持平，后续随疫 情得控，将逐步恢复增长。2022 年毛利率水平有所下滑。
3、建筑用产品领域：预计未来该领域三元乙丙橡胶密封条业务仍保持较高的市场需求量，公司该收入有望维持增长，2022 年受疫情影响，开工或有延后，预计该领域收入将与 2021 年持平。2022 年毛利率水平有所下滑。
4、航运用产品领域：受益于远洋货运需求极速提升，2021 年全年，公司航运用产品领域收入同比增长约 140%，预计后续随全球疫情得控，集装箱供需逐步 平衡，公司该领域收入增速将会有所放缓，预计 2022 年将实现收入 2.50 亿元。 毛利率水平保持稳定。
5、轻量化铝制品：预计后续收入将保持稳定增长，2022 年受铝锭/铝棒价格 持续上涨以及汽车厂商停产影响，该领域收入增速及毛利率或仍将处于低位。
综上，预计 2022-2024 年公司传统业务总体将实现收入 26.94/28.83/30.95 亿元，对应净利润 1.71/1.37/1.46 亿元。
参考同业可比公司，考虑公司为橡胶零 配件领域龙头，2023-2024 年给予公司传统业务25x/20xPE 估值。
4.2. 卡扣短边框
假设 2022-2024年：1、卡扣实际生产订单分别为 0/5/12GW；2、每 GW 对应收入为 0.8 亿元，成本为 0.44 亿元；3、卡扣业务净利率取正文利润测算中对应区间中的数值。
预计 2022-2024 年公司卡扣业务将实现 0/4/9.6 亿元收入，对应 0/1.07/2.59 亿元净利润。
参考可比光伏配件公司估值，考虑公司卡扣短边框成本及性能优势 显著且为公司专利产品（该领域收入有望快速提升，行业竞争压力小、利润空间 相对稳定），2023-2024年，给予卡扣业务 35x/30xPE 估值。
1、客户对卡扣短边框产品认可度不及预期，导致订单落地情况不及预期；
2、原材料价格大幅上涨；
3、行业竞争加剧；
4、新冠疫情等导致光伏装机速度、各领域工程进度不及预期等风险。
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