来自斯宾诺莎的世界的雪球专栏
前面我们谈了隆基股份和通威股份。下面我们要简要分析一下另外一家专业化电池片龙头厂商——爱旭股份。
首先，为什么我要说爱旭是电池片的龙头厂商？因为爱旭股份的电池片产品不仅效率领先，并且非硅成本仅次于通威股份，领先隆基等其他专业化和一体化厂商，同时爱旭在大尺寸、产能上具备明显的后发优势，2021年出货量与通威股份的差距不断缩小，而且大尺寸比例还会高于通威股份！该公司于2019年8月借壳上市成功。下面我们对爱旭股份进行分析。文章不再分析需求端和供给侧以及专业化电池片厂商的处境（详细可以看之前的隆基股份和通威股份的分析文章），就简要的分析爱旭股份的要点。第一部分为对比，第二部分财务测算和估值。文章长度适中。
一、对比分析
1、定位对比
爱旭股份定位光伏行业的“台积电”，目前听公司说，他们有在台积电供职过的员工，主要负责技术这一块。而反观通威股份，更多的定位是光伏行业的“富士康”，走代工模式，但是似乎走的不那么坚定。一个技术驱动定位，一个代加工驱动定位。这种定位差别是巨大的。而定位差别主要是来自于双方对未来电池片技术走向的判断。
2、技术判断对比
爱旭股份定位“台积电”，认为电池片技术会像芯片一样，技术壁垒越来越高，公司的护城河将会是技术本身。而通威股份定位“富士康”，则认为电池片技术壁垒不会太高，公司的核心竞争力则来自于运营管理、成本管控。
就过去到现在的电池片技术发展过程来看，个人认为通威股份的判断较为符合实际情况，理由如下：电池片环节对设备高度依赖，设备优良决定了产品效率大方向，而公司自己调节参数，只能决定产品效率的小方向。比如：多晶电池片设备决定了效率19%，而单晶电池片设备决定了效率23%，厂商之间的工艺差距会造成在1%上下的范围波动。单晶与多晶的效率差距，主要是由设备决定的！其次才是由厂商自身的技术所决定。并且，电池片专利技术，绝大多数被掌握在设备厂手中，买设备送工艺流程以及参数。这将造成：电池片环节从技术本身来讲，无法规避外来厂商的进入，只要有钱，买入设备，就可以进入该环节。值得注意的是，通威股份便是收购合肥淘汰的多晶产能，进入电池片环节，而爱旭则是最近几年从台湾挖了几个茂迪、新日光等老牌电池片厂商的技术人员，然后买设备，进入电池片环节。双方进入电池片领域的过程也从侧面印证了上面的判断。
最后，电池片技术容易形成突破性创新，后发优势明显。如多晶到单晶，通威、爱旭、隆基崛起。单晶和多晶底层技术原理类似，但是工艺流程和设备不兼容。这就导致多晶技术的积累对单晶而言，毫无益处，反而会造成拖累。
上面的分析是基于目前所观测到的电池片技术发展过程。但是，未来电池片技术会不会形成较强的技术壁垒？我个人的意见是：长期来看，两种情况都可能都会发生。短期来看，通威的技术认知较为符合实际情况。
3、战略对比
接上面的说，两家公司对于技术走向的判断是不同的，而技术壁垒的关键是看设备端。由此引发出的两家公司战略也不太相同：爱旭战略努力打造差异化，设备全部采购海外。设备采购海外的原因：海外厂商不会因为下游需求而大规模扩产，而电池片设备依赖设备，只要设备不大规模扩产，独家供应给爱旭，那技术扩散就会相当慢，爱旭能够打造技术壁垒和产品差异化。
而通威的战略便是从硅料到电池片一体化，只抓上游，利用其管理与成本优势，与下游组件厂形成分工合作。通过硅料与电池片协同效应，努力扩大电池片规模，利用硅料优势来配合电池片销售，扩张电池片市场份额。而设备则是全部国产，这样有利于降本。
4、产能与成本对比
根据爱旭和通威的产能发展与规划，我们列出下表：
从产能来看，在2020年底，两家公司的产能差距不太大，2020年，爱旭借壳上市后，扩产较为迅猛，而通威没有太大动作，产能投放主要集中在2021年。因此，由2020年底产能，大致可以推出，2021年，爱旭出货量会与通威的差距缩小。同时，从产能尺寸分布来看，爱旭具备后发优势。大尺寸产能比例要高于通威。
从非硅成本来看，由于爱旭设备采购国外，折旧要略贵，同时规模优势不如通威，导致硅片采购可能没有通威的价格优惠。总体来讲通威的非硅成本要比爱旭少2分钱上下。
5、盈利能力对比
从盈利能力来看，爱旭和通威在过去几年有着明显差距，但这种差距在不断缩小。2016年，通威电池片单W盈利几乎为爱旭的2倍，而到了2020年，通威和爱旭的盈利能力相当。原因：通威擅长成本管控，并且在2020年之前，通威产能、出货量规模更大，享有规模优势，上下游的溢价能力也更强。但随着爱旭的技术积累与规模上升，两者的成本基本相差不多，到了2020年，爱旭大尺寸占比更大，导致两者盈利水平相当。
从净利润年化增速来看，通威明显低于爱旭，原因在于通威的单W净利润下降太快，需要出货量大幅上升来弥补，导致净利润增速较为缓慢。另外一个原因是爱旭净利润基数较小，2016年仅为1亿元。通威电池片业务为4.5亿元，为爱旭的4.5倍。
6、优劣势对比
从上面的分析，我们可以总结出爱旭与通威的优劣势：
优势：
爱旭：一是技术优势，爱旭设备采购与国外，同时技术人员也有部分来自于台积电，未来一旦IBC技术有所突破，公司能够稳住供应商，防止国外供应商扩产导致技术扩散，通过技术积累打造技术护城河，但不过这个在短期内难易实现！二是爱旭的后发优势明显。相比于通威，爱旭的老产能相对较少，2020年扩产基本全是210大尺寸，同时国外设备也可以部分技改成166等大尺寸。受益于大尺寸的超额收益，爱旭盈利能力要强于通威。
通威：一是管理、成本优势，通威的管理和成本管控在行业内是出了名的，通过精细化管理，达到降本的目的，目前通威电池片非硅成本全球第一，未来产能过剩的情况下，可以杀价格，不至于被淘汰。二是硅料协同优势，未来专业化生存难度加大，通威可以通过硅料的短缺，与组件达成形成合作，保障自身的电池片销售。
劣势：
爱旭：劣势很明显，由于新技术短时间出不来，未来短期2-3年，爱旭的技术优势不会显现。同时在一体化厂商电池片缺口越来越少的情况下（相比于专业化厂商的产能，可以参加通威股份的研究），爱旭只有电池片业务，销量、业绩受到冲击会很明显。
通威：一是落后产能太多，拖累公司业绩。上面的分析看出，公司210产能仅为7.5GW，占总产能比重27%，远远低于爱旭53%的比例。如果到2021下半年，158如果不盈利的化，那公司盈利能力和业绩会受到非常大的影响。二是技术劣势，公司设备全部国产化，目前公司主攻HJT新技术，设备全部来自于第三方——迈为和捷佳伟创，一旦HJT技术成熟，实现量产并且性价比高于perc，大概率重演perc演化路径：设备厂扩产，批量提供设备，制造商轻易复制技术，HJT替代perc，后进厂商能够实现弯道超车。别忘了，通威就是这么做起来的！
未来哪家厂商能够胜出非常难判断，最佳状态是：通威上游一体化成为代工厂，通过管理和成本优势获取利润。爱旭另起炉灶，通过引领技术，成为技术领头羊，能够获取一定的市场份额。最差状态是：通威由于落后产能拖累，转型电池片新技术失败，公司走下坡路，仅有硅料作为支撑。而爱旭技术判断失误，爱旭主攻的技术设备，被国内厂商抄袭成功，批量提供给制造商，爱旭技术壁垒不再，并且被后起之秀淘汰。
二、公司业绩预估与估值
预计爱旭业绩模型采用以下公式：
净利润=出货量*单W净利
首先，我们看看出货量情况，截止到2020年底，公司产能大概26GW，主要基地是义乌，天津和佛山有一些产能。从尺寸来看，10GW166，14GW210，然后2GW的158。然后2021年上半年，义乌四期和五期要产能释放，大概各5GW。如果公司2020底的产能满产，2021年大概贡献26GW的出货量，2021年投产的项目，考虑产能爬坡到满产大概需要一个季度，那大概就是10GW的1/2-1/3，对应大概3-5GW，预计爱旭整体出货量28-30GW，如果产能利用率超过100%，估计会更多，这个得看需求情况。我们中性假设出货30GW左右。
再来看单W盈利。先看历史数据，从数据来看，爱旭的单W盈利和通威走势一致，从2017年开始持续下跌。到了2020年，单W盈利只有5分钱。
从各方数据来看，我们预计2021年公司的单W盈利会保持在0.05左右，与通威基本持平。原因：从成本管理来看，公司不如通威，但是得益与公司大尺寸占比较大，能够略微弥补成本相对较高的劣势，预计与通威的盈利水平相同。通威的盈利水平大约5分钱/W，因为从供需形势来看，2021年和2020年基本差距不大。
最后推算，爱旭的业绩为大约15亿的盈利水平。具体业绩还要看，上下游大尺寸接受程度以及光伏装机需求。如果按照15亿元的净利润进行推算，相比于2020年，同比暴涨100%。
估值倍数：2021年如果能够实现净利润15亿元，通过自身投资来实现净利润增长的化，15亿元，大概能扩产10GW（厂务为政府代建的前提下）。如此说，2022年，自身的资金只能满足10GW的量增，对应单W净利即使保持不变，业绩增速，大概会低于30%，这个增速再配上行业特性，估值最多能给25-30倍。对应市值375-450亿，截止到2021年1月11日收盘，爱旭市值对应370亿元，略低于我们的估值。
更长期的估值：如果我们把视角再放长远一点，实际上是很难估计的！原因我在通威股份的分析里面大致提到过：首先，从光伏发展历程来看，降本诉求逼迫供应链技术革新，一旦遭遇颠覆式技术（原理不同，工艺流程不同，设备不兼容），老牌龙头厂商会走下坡路。而纵观光伏供应链的发展，未来技术变革最大的将会是电池片环节：Topcon、HJT，IBC技术层出不穷，谁都无法预料未来的变化趋势，谁都有可能被淘汰。其次，一体化厂商扩产愈演愈烈，未来组件大厂抢占市场份额，专业化的组件厂被淘汰，电池片缺口将越来越小，基本无法应对日益扩张的专业化电池片产能。专业化电池片厂商的生存压力将明显加大。通威和爱旭谁都不能保证自己是最后的剩者！因此，我们很难判断未来更长期的业绩与估值，从这点来看，爱旭确实缺乏长期的投资价值。
如果评判1年的业绩与估值，爱旭目前价格在估值区间的底部，对于光伏这样一个快速变化的行业而言，安全边际不够大！同时从3-5年较长期来看，基本无法估计爱旭的业绩，因此不是好的投资标的。不过如果是投机，倒是可以试试，毕竟如果2022年估值超过50倍，还有1倍的上涨空间
