一、君子卖壳，三年不晚
下面这张K线图应该是绝大部分投资者梦寐以求的，如果再注意到统计区间是2014年7月初到2015年12月底的话，那就两个字，完美。
那为何对这K线图给予这么高的评价呢？资深的投（韭）资（菜）者（们）应该心中早有答案。
那个时期曾经承载着股民们最初的梦想，上扬的K线图仿佛不会有终点；然而，梦想在半路就被拦截，紧接着我们就见证了“千股跌停”“千股涨停”“千股停牌”的奇观。
梦想虽返航，但投资者的股市人生能够有幸面对如此奇观，着实是圆满呢。
从牛市到两次股灾，K线图的主人——雷科防务（原常发股份）从8块左右到最高价位71元（未复权价），翻了将近8倍；即使考虑到后期的熔断，其涨幅也有4倍左右；如此环境下，如此趋势，能不完美？
而这完美的背后显然藏着故事！
那我们就先跟着雷科防务的时间轴简单走一个。
故事的起点是2014年7月14日，常发股份发布了临时停牌公告。随后就定期发布重大资产重组进展公告及相关方案。
2015年：
6月，原常发股份通过发行股份及支付现金方式收购了理工雷科100%股权，确定进军军工产业。
11月，常发股份更名为雷科防务；控股股东协议转让3000万股公司股份（占当时总股本的9.45%）；
12月，公司向控股股东常发集团出售了与制冷业务（原主营业务）相关的全部资产及负债；部分高级管理人员辞职。
2016年：
2月、7月分别收购了爱科特70%股权（现金）、奇维科技100%股权（定增），军工产业再下两城；
5月，控股股东协议受让45，186，840股公司股份（占当时总股本的4.59%）；
9月，董事长、董事、监事会主席、财务总监等陆续辞职；
2017年：
8月，收购了苏州博海创业微系统有限公司51.16%股权（现金），再次布局军工产业；
9月，控股股东再次协议转让10，000万股（占当时总股本的9.07%）；
12月，董事谈乃成先生辞职，常发集团在公司董事会中再无董事席位；且随后承诺放弃推荐人员担任雷科防务董事会董事的权利。
简单总结一下这三年的运作，每年的常规动作三个：上市公司在收购、控股股东在减持、管理层在辞职。期间间歇性伴随着更名以及出售原主营业务。
若抛开时间差来看运作流程，想来大部分投资者都明白这是在做什么？但雷科防务相当有耐心，布局三年，走的是“花式卖壳路”。
不过，在故事的开头或许就有投资者已经猜到故事的走向，不然哪来完美的K线图？只是不知是否也猜到故事的结局，如若痴心人陪跑三年，对着下面这张K线图，不知投资者是否满意？
一起来看看，故事如何变成事故的。
二、借壳上市：是也非也
一般而言，判断借壳上市的标准有两条：一、上市公司控制权发生了变更；二、上市公司控制权变更后的60个月内，由上市公司或子公司向新控制人或者关联方购买的资产、用于支付对价而发行的股份达到了控制权变更前一个会计年度合并财务报表相对应项目的一定标准（100%）或者主业发生了变更。
在雷科防务一系列的花式动作之后，其主业以及控制权均发生了改变。然而，牛批的是，从过程看，你却无法定义为借壳上市。
只能说，这玩弄规则的擦边球打得相当完美。
首先，对于控制权，虽是变更了，但却是由原来的江苏常发集团变成了无控股股东的状态。这样界定为借壳就有难度了，要说借，总得说明白是谁借不是？显然，这里变成nobody。
而常发集团的控股股东地位是如何被撼动的呢？我们先明确下上市公司控股股东、实际控制人认定依据的问题。
根据《上市公司收购管理办法》第八十四条规定：有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。
上文提及的运作中，控股股东有两次大比例的股权转让（2015年、2017年），再加上两次定增对股权的稀释（2015年、2016年），目前，常发集团的持股比例虽仍在第一位，但已经降至30%以下；
再看原管理层。董事长、董事、财务总监、监事会主席、各副总经理等重要岗位在2015年、2016年已经辞职完毕，但常发集团在董事会中的最后一席位却保留到了2017年12月22日。
也就是说，无论是控股股东降股权比例还是“浩浩荡荡”的辞职大军都走了快三年，到2017年12月28号的一纸公告，才正式宣示常发集团的控制权一去不复返。
但此时主业的变更已尘埃落定，控制权变更与借壳已经是八竿子打不着的关系呢。
这时间差掩护的相当巧妙！
其次，主业的变更还只能算间接结果。雷科防务走的是“曲线变主”路线：先是在原有主业的基础上加上定增等方式收购来的军工类企业，华丽丽的转成“双主业”，随后坚定不移的把原主业打包转给原控股股东了，同时再通过收购扩充一下。当当当，新主业格局由此诞生呢。
而对于这整个过程，雷科防务的策略则是速战速决：2015年6月收购完理工雷科，确定将主营业务由制冷业务扩展到军工电子信息产业，开始“双主业”之路。然而并肩走了不到半年，到12月，公司就向控股股东常发集团出售了与制冷业务相关的全部资产及负债。
如此一来，一个会计年度都没撑过的双主业打酱油之路就此完结！主业变更也就成了定局。所以说，这个“双主业”格局就是障眼法，过桥而已。
剩下的就是如何扩展军工业务了。
在这方面，雷科防务进行的也有条不紊。继理工雷科之后，爱科特、奇维科技、博海创业随后收入囊中。还有，2018年2月泡汤了的收购计划：定增收购广东南方信息安全产业基地有限公司。
可见，有了上市公司这个“不死金身 随便乱搞”牌照后，要再撑起一个新主业其实就非常简单了：买买买！
回看整个运作流程，想退出的退出了，想上市的也上市了，主业也从传统制造业转向了高大上的军工产业。一出畅通无阻的大戏完美落幕。
那就皆大欢喜啦？
三、三次交易，套现18.82亿
经历三年蜕变之前的雷科防务，原名常发股份，原是国内最大的从事冰箱、空调用蒸发器和冷凝器的生产厂家，于2010年5月28日在深交所上市。
显然，“最大厂家”并没有帮助常发股份杀出一条血路。面对上游成本的上升，下游需求放缓，行业内竞争加剧，补贴政策的退出，常发股份也只剩下了被动挨打的份。
上市一年净利润创新高之后，随即加速下滑。后续营收虽然在逐步增长，但也属于典型的增收不增利。毛利率从2009年的高点15.79%降到最低点时7.94%（2013年），2014年也仅回升了1个点左右，为9.07%。
虽说在为国家实体经济和中小股东创造利润方面，常发集团发挥的不甚理想，但为自身谋取利益上，可以说是鞠躬尽瘁、任劳任怨、死而后己、百折不挠。
先来了解下原控股股东常发集团股份的变动情况：
（1）2015年11月26日，常发集团向陈国英先生、何燕女士、马珺女士、钱晨女士、施奕女士、上海成芳投资管理中心（有限合伙）转让其持有无限售流通股3，000万股股份，转让价格为46元/股，转让价款13.8亿；
（2）2016年受让泰州常发的45，186，840股无限售流通股，转让价格为15.50元/股，支付总价约7.04亿；
（3）2017年向贵州外滩安防设备有限公司转让10，000万股，转让价格为12.06元/股，转让价款12.06亿；
大致计算一下（13.8-7.04 12.06），常发集团三次交易总计套现18.82亿。而上市公司从2010年到2014年靠制冷业务创造的累计净利润（扣非前）也就2.88亿左右。
上市真香，好吃！
如此巨大的收益差，要大股东管住自己的双手不减持，还真的很难。
四、常发集团：功成身退，再加送分红礼包
然而，常发集团的故事并未结束。当初靠着制冷业务登上了资本市场的舞台，如今挥一挥衣袖要撤退，又顺带捎走了曾经的功臣。
前文已经提到，2015年6月原常发股份通过定增并购理工雷科进军军工产业，要走双主业之路。但这口号喊了不到半年就终结了，本质其实就是为了绕过借壳审批而已。
到12月份，公司就将与制冷业务相关的全部资产及负债卖给了控股股东常发集团。交易总价122，939.01万元（加送江南铝氧化100%股权），采用的基础资产法，增值率为6.70%。
市值风云的老读者可以回忆一下我们的历史文章，上市公司往里买大股东的资产的时候，增值率10倍基本都算是有良心的！所以说，上市真香，好吃！
就这几个数据，如果是上市公司买资产的话，风云君相信大部分股东应该会非常满意。然而这是卖，就不知道小股东作何感想呢？
增值率仅个位数，用的还是基础资产法而非收益法，重点是市场明明有给出估价啊，为何不参考参考？在2015年7月2日，常发集团重组停牌之前，整个常发股份市值约160亿。此时还未并购重组，估值对应标的就只有制冷业务部分，市场或许是慷慨过头了，可这卖出价十分之一不到，是不是稍微有那么过分了一点点？
一般友情价不才8.8折吗？
所以对于这个价格，风云君还是想问，常发集团真的不是在卖壳？
此外，交易价款的支付方式更让风云君不解：在标的资产股权过户后10个工作日内，常发集团支付全部交易价款的51%，即62，698.90万元；在标的资产股权过户后24个月内支付剩余的49%，即60，240.11万元。
24个月？董事会有没有计算过这6个亿买理财产品的收益？多赚一点利息钱给小股东们分红怎么就这么难呢？
当然，大股东若想，那就是另外一回事呢。我们来看看打包卖资产后给控股股东加送的分红礼包。为何说加送，看看历年的分红数据就明了。
从数据上来看，2015年分红数额不仅超过了当年净利润，也超过了其余年份现金分红的总和。虽说2015年由于并购因素的影响，当年净利润大增，但如果结合现金流来看，这部分净利润的质量是要大打折扣的。
再者，如果是受净利润的影响，那为何2016年、2017年分红不见增长？
而更重要的是，风云君觉得雷科防务账面上并无足够现金支持该项分红。从资产负债表来看，近三年其货币资金大致维持在9000万左右；到该分红预案提出之时，其货币资金也只有1.2亿（截止2015年9月30日）。
到了2015年末，账面上货币资金虽然增加到7个多亿，但是这里面一部分是来自于定增，而定增资金是专款专用的，显然不能用于分红；另外一大部分就是常发集团为制冷业务支付的部分价款。
从实控人提出分红预案的理由来看，应该是把主意打到这部分价款上来呢。
但这卖资产取得的资金拿来大比例分红合理吗？如果说卖了资产公司就解散，那自然是无可厚非的。可问题是，雷科防务后续要发展新主业，业务要拓展，这些都需要大量资金投入，后续公司的买买买策略也论证了这一点，那再看如今的突击分红显然就不符合商业逻辑呢。
当然，大股东说要分，好似也没其他法子？再者，与6个多亿的支付价款相比，分红1.746亿，三分之一都不到——我们是不是还得跪谢大股东手下留情呢？
不过，或许常发集团对这点分红也不一定瞧得上，毕竟偶尔转让点股份，就套现18个多亿，退出上市公司控股权还能顺带把原有业务毫发无损拿回去，虽说也花了点代价，但交易价格可是亲情、友情加爱情价了；再者目前手中不是还有190，773，335股嘛？按照雷科防务最新的收盘价算，也有11个多亿呢。再看历年分红所得都要忽略不计呢。
如此算来，是真不枉在资本市场走一遭啊！
五、收购不停，商誉不止
常发集团交出交接棒之后，雷科防务新的管理层就开始实施其“买买买”策略，以扩充其在军工产业的版图。
我们来看如下交易：
（1）2015年5月，以73，679万元的价格向理工资产、理工创新、刘峰等39名自然人发行股份及支付现金购买其合计持有的理工雷科100%股权。发行股份募集资金5.89亿，另配套融资1.96亿。
以此进入军工电子信息产业，业务范围拓展至嵌入式实时信息处理、复杂电磁环境测试与验证及评估、 北斗卫星导航及雷达等业务领域。
（2）2016年2月，以32，200万元现金购买韩周安先生持有的成都爱科特科技发展有限公司70%股权。
业务范围新增通信、雷达用微波信号分配管理及接收处理业务。
（3）2016年7月，以89，500万元的价格向奇维科技全体股东发行股份及支付现金购买其合计持有的奇维科技100%的股权。发行股份募集资金8.9亿，另配套融资5.37亿。
新增嵌入式计算机、固态存储设备等业务。
（4）2017年8月，以12，790万现金收购了苏州博海创业微系统有限公司51.16%股权。
博海创业主营为微波及毫米波器件、组件、模块及微系统的设计、生产、销售和技术服务。
此四项交易有以下共同点：
（1）均是高溢价收购，产生大额商誉；
（2）业绩在承诺期初爆发，但后续业绩增长基本保持下降趋势；
（3）在已知数据中（直接现金收购类信息披露不全），收购标的存在客户集中度较高的风险，且对比经营净现金流发现，已实现净利润质量并不高。
业绩总在承诺期爆发并放缓，自然会引发投资者对于业绩承诺期后净利润能否持续增长的担忧。
而基于此，在风云君看来，雷科防务未来最大的风险就在于其外延并购过程所产生的巨大商誉。目前，商誉账面价值达到17.51亿，占总资产比重达到了38.78%（截至2018年6月30日），占净资产比重43.24%。
面对如此高的商誉，只要出现减值迹象，雷科防务的净利润都将不堪一击。
而雷科防务的并购之路或许仍无任何结束的迹象：2018年1月发布了意向性收购常熟北理新材料技术有限公司100%股权的公告，紧接着2月份又筹划发行股份购买广东南方信息安全产业基地有限公司，虽然最后终止了该计划，但由此可见，雷科防务在外延并购上仍是相当积极的。
六、巧设研究院助力业绩承诺
从年报中可以看到，雷科防务靠着收购完成了六大业务布局：雷达系统、遥感测控、卫星导航、数字系统、模拟仿真、安全存储。
风云君对于这些军工业务就不做解读了，对于外行而言，这些名词看上去就比较高大上，咱们还是将注意力转回雷科防务的并购造业绩模式上来。
从下图中可以看到，雷科防务的业绩基本就靠并购的四个子公司大力贡献而来。
从表中数据可以看到，收购公司合计净利润大幅度高于当年净利润，即使剔除少数股东权益的影响，两者差额仍比较大。那这部分利润去哪里了呢？
风云君一查，发现有一控股子公司北京理工雷科雷达技术研究院有限公司从2016年开始就例行亏损。问题是并购企业中没有这一项啊。那从何而来？为何2016年、2017年分别亏损了2724.28，4132.83万？这数额与单个并购公司的净利润相比差不了多少啊。
风云君在关于北京理工雷科雷达装备研究院设立的进展情况的公告（2015年11月28日）中找到了答案。
原来是自己设立的研究院，可这每年大幅度的亏损又作何解释呢？接着往下看，就找到了一个挺有意思的答案。
公告中的逻辑让风云君不解，为何会因业绩承诺就减少研发投入？不应该是加大研发投入以求开发出更好的产品，保持企业竞争力，从而为净利润做贡献吗？
或者换一个角度，风云君是否可以这样理解：并购标的原本是要保持一定的研发投入的，但考虑到研发费用会影响到业绩承诺的实现，故干脆将这部分费用提出来直接计入到研究院的亏损？
这样一来，实现业绩承诺就多了一层保障呢。
那问题又来了，看好其预期盈利能力用高溢价收购来的标的却需要靠着研发费用来调节净利润？
正好，理工雷科已经过了业绩承诺期，从净利润的完成情况来看，还就刚刚好。那如果将其本身应当承担的研发投入录入利润表，那这业绩承诺还能完成吗？
且业绩的完成率在逐年下降，到2017年，距离承诺业绩差了900多万。那后续的业绩谁来保障？
商誉减值风险的担忧再次袭上心头。
再对比其余标的已实现净利润与业绩承诺，完成率也是刚好踩线。如此看来，研究院是实实在在在为业绩承诺保驾护航，不忘其设立的初衷。
七、过度使用的股权激励
雷科防务现有的管理层基本来自于其收购标的。
按理说，管理层在卖出原有标的时已经获取了高溢价，高溢价自然对应着业绩承诺，那要保证上市公司近几年净利润增长是再正常不过的事呢。或者说，只要按质按量的完成了业绩承诺，这净利润增长也是板上钉钉的事呢。
然而在风云君眼中理所当然的事情，在管理层看来似乎还少了点东西。缺啥呢？激励！
高管们那么娇贵的金身，不激励怎么有动力呢？所以，股权激励又来调动积极性了。
先是2017年小试牛刀，激励总数为946.4万股。
到2018年则开始放大招了，激励总数达到5799.10万，直接翻了6倍。而现副董事长刘升（原奇维科技董事长、控股股东）、现董事刘峰（原理工雷科总经理、第一大股东）在此次股权激励中分别被授予1000万股。
这激励是真的上了一台阶，但问题是行权条件似乎没跟上节奏啊！2018年实施的股权激励，行权条件仍是以2016年净利润为基数，且对于2018年、2019年净利润增长要求基本保持不变。
就同一目标而已，有必要激励两次吗？
再者，行权条件所对应的净利润同比增长率可没有30%、45%、55%看上去那么有吸引力。
但即使有了如此大方的股权激励，可在风云君看来，雷科防务在核心技术人员流失和技术泄密上的风险仍不容小觑。
如收购来的理工雷科，其三名主要核心管理人员刘峰、高立宁和曾大治承诺在理工雷科任职不少于三年（重组完成后）。但也仅是三年，刚好涵盖业绩承诺期。现在承诺期已过，那就去留随意呢。
再比如收购标的奇维科技，在重组报告书（预案）中提到核心技术不适合申请专利，无法获得专利保护。这是否意味着技术是随人走的，而非公司所有？
且风云君很好奇，有不适合申请专利的技术？不过，这段描述在后续的修订稿中删除了。那这是意味着技术流失和泄密的风险不在了，还是仅仅做了文字功夫？
八、结束语
在上市公司这个壳里，每个参与者都想分一羹，而且最关键的是，除了小股东和国家实体经济之外，还都能分到一杯羹。
雷科防务的原大股东通过股权转让等方式已经部分套现离场，原有业务几乎平价的也带走了；而现有的管理层，在被收购时享受了优厚待遇，后续的数次股权激励亦没亏待自己。
那么，在整个上市和资本运作的流程中，就只剩下一个议题：
你们给实体经济创造了什么？
中小股东们的利益谁来维护？
本文源自市值风云
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