（报告出品方/分析师：申万宏源证券 朱栋）
公司致力于太阳能晶硅电池研发销售，是全球领先的高效光伏电池供应商。
爱旭股份（证券代码：600732）主要从事太阳能电池的研发、生产和销售，拥有业内领先的高效电池制造技术和生产供应能力，是全球太阳能电池的主要供应商之一，公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津和广东珠海四大高效太阳能电池生产基地。
拥有十三年电池片研发经验，预计 2022 年底电池总产能达 42.5GW。公司成立于 2009 年，前期主要进行多晶电池的研发及生产，2015 年顺利实现单晶转型，开始规模化量产单晶电池片。
十三年深耕助力公司持续实现技术迭代，2017 年管式 PERC 量产技术研发成功，全球首发双面 PERC 电池；2018 年实现效率突破，双面及 PERC 电池出货量位居全球第一；2019 年公司首创“双面、双测、双分档”技术并实现全面应用，并于同年全球首发 166mm 电池；2020年再次推出 210mm 电池，助推行业大尺寸进程。同时，公司也实现了资本结构优化；2019年实现重组上市，进一步打开融资渠道。
2021年实现 PERC 电池产能 36GW。珠海 6.5GWABC 电池已经投产，量产转换效率可达 26.2%。同时公司成立了赛能数字能源品牌，通过源网荷储一体化、多能互补等打造数字能源整体解决方案，与华为等企业签订战略合作协议。
1.1 光伏行业景气度提升，公司实现扭亏为盈
光伏行业景气度提升，公司 2022 年前三季度业绩同比大增。
2018-2021 年，公司营业收入从 1.57 亿元增长至 154.71 亿元。主要原因为受益于海内外光伏装机需求爆发拉动公司电池片销量持续增长。
2021 年公司实现营业收入 154.71 亿元，同比增长 60.09%，实现归母净亏损 1.26 亿元，同比增长-115.59%，主要原因为光伏上游原材料价格持续上涨导致。
2022 年前三季度实现营业收入 258.29 亿元，同比增长 130.65%，实现归母净利润 13.90 亿元，同比增长 3133.57%，较去年同期实现扭亏为盈，盈利情况逐季度得到改善。
单晶 PERC 电池为公司当前主要产品。
自 2019 年公司重大资产重组将房地产开发经营资产置出，置入太阳能电池资产以来，公司主营业务变更为高效太阳能电池的研发、制造与销售。
近年来，公司逐步放弃转换效率较低的多晶硅电池，进而专业生产高效单晶 PERC 太阳能电池片。2021 年，公司单晶 PERC 太阳能电池片带来的营收占比达 99.01%。
2022年前三季度实现盈利修复，费用率持续下降。
2021年公司受上游原材料价格持续上涨影响，营业成本同比涨幅大于营收而导致毛利率与净利率出现大幅下降，分别下降至 5.59%、-0.75%。
2022年上半年，上游原材料价格上涨逐渐向下游传导，电池价格持续跟涨。自 1 月初至9 月底，182mm电池价格上涨20.91%，210mm 电池价格上涨23.15%。
2022年前三季度，公司毛利率、净利率分别为 11.20%、5.38%，实现较大幅度的盈利修 复。
2019-2021年，公司费用率保持稳定，2022 年前三季度，公司销售、管理及财务费用率分别同比下降 0.10pct、0.52pct、1.06pct。
1.2 控股权稳定，股权激励彰显发展信心
解除一致行动协议不影响实控权，实控人仍为陈刚。
截至 2022 年 10 月 26 日，公司实控人及第一大股东为董事长陈刚，直接持股 20.57%。
10 月 1 日，公司公告陈刚与天创海河基金解除一致行动协议，陈刚与其一致行动人经此变化后持股比例由 23.80%降至 21.60%。但由于公司第二大股东义乌奇光此时持股比例降低至 17.54%，公司实控人仍为陈刚。
此外，根据 2022 年 5 月披露的非公开发行预案，公司计划以定增方式向陈刚所控制的珠海横琴舜和发行股票 1.62 亿股。
发行顺利实施后，陈刚及其一致行动人持股比例将从 21.60%提升至 31.38%，进一步巩固对公司的控股权。
开展新一轮股权激励，彰显公司发展信心。
公司 2022 年 10 月 10 日召开临时股东大会审议通过了《上海爱旭新能源股份有限公司 2022 年限制性股票与股票期权激励计划实施考核管理办法》。
根据股权激励方案内容，公司拟向公司任职的核心管理、业务技术骨干人员等 289 人授予权益总计 677.93 万份。
限制性股票（含预留）的授予价格为 17.14 元/股，股票期权（含预留）的行权价格为 34.27 元/份。
业绩考核目标为 2022-2024 年扣非归母净利润分别达 11、15、20 亿元。本次激励对象主要为公司 ABC 业务团队，未来公司或将通过常态化的股权激励政策来绑定核心管理和技术骨干，从而夯实公司未来发展的基础。
1.3 完成业绩补偿，承担社会责任
信守承诺，维护全体上市公司股东权益。
2019 年公司公布了《重大资产及非公开发行股份购买资产的业绩承诺协议之补充协议》，确定置入标的的广东爱旭在 2019、2020、2021 年度实现净利润应分别不低于 4.75、6.68、8.00 亿元。
受上游原材料价格上涨导致营业成本幅度大于营业收入，导致 2021 年度公司出现亏损，并未满足协议要求。
因此，公司股东根据《业绩承诺补偿协议》以人民币 1 元向业绩承诺方定向回购，并依法予以注销。
回购股份注销后，公司总股本由 2.04 亿股减少至 1.14 亿股，本次回购的股份数量占回购前公司总股本的 44.08%。本次业绩补偿注销后，公司股东持股比例有所降低，但充分证明了公司信守承诺，切实维护上市公司全体股东利益。
2.1 全球光伏装机不断增长，电池需求旺盛
双碳目标奠定国内光伏发展顶层设计，国内分布式光伏高速增长。
《“十四五“可再生能源发展规划》提出发展目标：到 2025 年，我国非化石能源发电量比重达 39%，可再生能源发电量达 3.3 万亿千瓦时。十四五期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。
根据 CpiA 数据，2022 年上半年，我国新增光伏发电装机 30.88GW，同比增长 137.4%，超过 2021 年 1-10 月装机之和。同时，分布式光伏装机延续 2021 年的迅猛发展态势。
根据《2022 年上半年光伏发电建设运行情况》，2022 年上半年，分布式新增装机 19.65GW，占比达 64%。其中，户用新增装机 8.91GW，工商业新增 10.74GW。
海外光伏装机超预期。受国际冲突影响，引发石油、天然气等传统能源供应危机，海外对清洁能源需求逐步提升，海外客户对光伏产品的需求持续高涨。
今年上半年，我国光伏组件出口量达 78.6GW，同比增长 74.3%，组件出口额达 220.2 亿美元，较 2021 年同期增长 116.1%，海外光伏市场保持旺盛需求。
全球光伏需求高涨，光伏装机保持高增速。
自 2022 年以来，全球光伏产业加速发展，世界多国上调光伏装机预期。根据 WoodMackenzie 数据，预计美国光伏装机量比原预测值增加 66%，到 2030 年有望每年增加 70GW。同时，欧洲太阳能协会推出 8 项举措推动太瓦级光伏目标，将 2030 年欧洲光伏装机预期由 672GW 调高至 1000GW，年均新增 90-100GW。
根据 2022 年上半年全球光伏发展的实际情况，中国光伏行业协会也将 2022 年全球光伏装机预测值提高了 10GW，即保守预计 205GW，乐观预计 250GW。
电池片行业竞争格局逐步改善，行业集中度不断提升。
相比于光伏产业链其他环节，光伏电池片行业格局较为分散，2018-2021 年，光伏电池片行业产量 CR5 由 29.5%提升至 53.9%。
电池片为光伏产业链中技术壁垒极高的环节，对于新玩家来说缺乏技术积淀，难以应对不断变化的技术趋势，较高的技术门槛将很多新玩家拒之门外。未来随着龙头企业加速布局以及二三线小厂落后产能淘汰，预计行业集中度还将迎来较大提升。
2.2 N 型电池技术接棒 PERC，电池企业盈利能力有望持续提高
电池片是光伏发电的核心部件，产业集中度逐步提高。光伏电池片位于光伏产业链中游，通过将单/多晶硅片加工处理得到可将太阳能转化为电能的半导体薄片。电池片上游主要为硅料、硅片等原材，下游为光伏组件制造商，电池片也是光伏组件的核心组成部分。
电池片的技术路线和工艺水平将直接影响光伏组件的发电效率和使用寿命。根据光伏行业协会数据，2022 年上半年全国电池片产量达 135.5GW，同比增长 46.6%。
电池片可分为 P 型和 N 型电池片两类。
根据衬底片类型分，电池片可分为 P 型电池片 和 N 型电池片。P 型电池主要包括 BSF（常规铝背场电池）和 PERC（钝化发射极和背面 电池）。
N 型电池主要包括 TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、HJT（本征薄膜异质结）和 IBC（交叉式背接触）。目前主流技术为 PERC 电池，但 N 型理论光电转换效率更高。
2021 年 P 型转换效率持续增长，但 N 型电池理论光电转换效率更高，将会成为未来主要发展方向之一。
2021 年，规模化生产的 P 型单晶电池均采用 PERC 技术，根据 CpiA 的数据显示，单晶 PERC 电池平均转换效率达 23.1%，较 2020 年提高 0.3pct。
但根据德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测算，PERC 电池理论转换效率为 24.5%，PERC 电池量产效率已逼近理论极限效率，较难有大幅度提升，且成本将显著增加。
2021 年 N 型 TOPCon 电池平均转换效率达 24%，异质结电池平均转换效率达 24.2%，两者较 2020 年均有较大 提升。IBC 电池平均转换效率为 24.1%，但其理论极限光电转换效率最高，为 29.1% （TOPCon 为 28.7%、HJT 为 27.5%）。
随着未来生产成本的降低以及良率的提升，N 型电池预计将成为电池技术的主要发展方向之一。
当前 PERC 电池仍为主流，N 型占比将持续提升。
2021 年新建量产产线仍以 PERC 电池产线为主，PERC 电池片市场占比较 2020 年进一步提升至 91.2%。但由于 PERC 电池已逼近其理论光电转换效率极限值，未来提升空间有限，电池片将迭代为转换效率更高的电池技术。
电池需求旺盛致使价格不断攀升，电池企业盈利迎来修复。
2021 年由于上游原材料涨价幅度显著高于电池片涨价幅度，电池企业盈利承压。2022 年以来，随着全球光伏需求的不断增长，电池需求激增。
根据 PVinfoLink 公布的数据显示，10 月 12 日 P 型 166、182、210mm 电池片报价分别为 1.31、1.33、1.33 元/W，较 1 月 26 日分别上涨 0.22、0.21、0.21 元/W。
根据 1 月 27 日至 10 月 12 日以来硅片成交价并假设转换效率为 23%计算得出，166、182、210 硅片涨价幅度分别为 0.18、0.17、0.17 元/W。电池片价格上涨幅度大于同期硅片价格上涨幅度，电池企业业绩自 2022 年初以来迎来明显修复
2.3 IBC 电池独特优势，差异化竞争分布式市场
IBC（交叉背接触）电池是指正负金属电极呈叉指状方式排列在电池背光面的一种背结背接触的太阳电池结构。
IBC 电池结构与工艺主要具备以下特点：
（1）前表面无栅线遮挡。电池前表面采用陷光绒面，且无栅线遮挡，避免了金属电极遮光损失，最大化吸收入射光子，实现良好的短路电流；
（2）背面为 P 区和 N 区的叉指状间隔排列。电池背面制备呈叉指状间隔排列的 p 区和 n 区，以及在其上面分别形成金属化接触和栅线，由于消除了前表面发射极，前表面复合损失减少；
（3）一般采用较高质量的 N 型硅片。
由于前表面远离背面 p-n 结，为了抑制前表面复合，需要更好的前表面钝化方案，同时需要具有长扩散长度的高质量硅片（如 N 型硅片），以降低少数载流子在到达背结之前的复合；
（4）与钝化接触技术相结合来提高电池性能。采用钝化接触或减少接触面积，大幅减少背面 p 区和 n 区与金属电极的接触复合损失；
（5）增加前表面场 FSF。利用前表面场 FSF 的场钝化效应降低表面少子浓度，降低表面复合速率的同时还可以降低串联电阻，提升电子传输能力。
（6）可与多种技术叠加。
IBC 电池结构可与 PERC、TOPCon、HJT、钙钛矿等多种技术叠加，与 TOPCon 技术的叠加被称为 TBC 电池，与 HJT 技术的叠加被称 为 HBC 电池。
IBC 电池发电增益高，有助于组件发电提效降本。
与 TOPCon、HJT 采用新的钝化接触结构来提高钝化效果从而提高转换效率的思路不同，IBC 是将电池正面的电极栅线全部转移到电池背面，通过减少栅线对阳光的遮挡来提高转换效率。IBC 电池是目前光电转换效率最高的电池技术。此外，IBC 电池具有优秀的抗衰减和温度系数表现、弱光响应高、易于薄片化等优势。
IBC 电池制造工艺复杂，模仿难度较高。
从技术工艺看，IBC 电池生产步骤较多且复杂，需要反复做掩膜、激光、刻蚀等步骤，模仿难度较高。由于工艺复杂、结构设计难度较大，国内外仅有 SunPower、LG、爱旭股份、中来股份、隆基股份等少数公司布局。
差异化竞争分布式市场，IBC 电池具有高溢价。
IBC 电池在外观、发电增益等角度具有竞争优势，适用于中高端或海外分布式市场和 BIPV 市场。由于此类市场对价格接受度更高，IBC 电池有一定溢价。
3.1 PERC 时代的优等生，专注电池片环节
PERC 电池龙头，出货量行业第二。公司是全球光伏电池的主要供应商之一。
截至2021年底，公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地，PERC 产能达 36GW，21年实际出货量达 18.85GW，出货量行业第二，截止21年底电池片全球累计出货量超过 50GW。2022 年上半年，公司 PERC 电池出货量达 16.5GW，同比大增94%。
PERC 大尺寸改造完成。
公司管理层敏锐把握电池市场大尺寸化趋势，提前规划进行原有中小尺寸电池产能升级改造。截至 2022 年上半年，公司完成了 10GW166mm 尺寸 PERC 产能改造为 182mm 尺寸产能的升级工作，大尺寸电池产能达到公司总产能 95%以上，且公司大部分产能可根据市场需求在 182mm 和 210mm 电池之间灵活切换，更好地适应了市场多样化需求。
此外，公司同时推动电池薄片化进程，主流电池产品厚度从年初的 160 μm 减薄为 150μm。 大尺寸电池销售占比不断提升。
自 2021 年一季度以来，公司顺应市场需求，大尺寸电池销量占比不断提升。2022 年第二季度 166mm 电池销售占比仅为 12%，180mm 及 210mm 电池销售占比高达 88%，较 2021 年第一季度提升 51pct。且预计随着 166mm 尺寸 PERC 改造完成，182mm 及以上电池销售占比将进一步提升。
非硅成本行业领先。
电池片成本包括硅片成本和非硅成本，生产成本下降空间主要来自非硅成本。爱旭股份非硅成本包括浆料、辅料、人工费和制造费用。
公司采用智能制造技术，是国内最早利用 RFID、CPS、神经网络等新一代信息技术，基于工业互联网、人工智能建设的高效太阳能电池智能制造工厂之一。通过规模化生产、精细化管理以及智能制造技术，公司非硅成本已经走到行业前列。行业竞争对手中，通威股份非硅成本最低，公司与其成本接近，明显优于行业内其他竞争对手。
PERC 电池盈利迎来修复。
2022 年前三季度实现营业收入 258.29 亿元，同比增长 130.65%，实现归母净利润 13.90 亿元，同比增长 3133.57%。公司主要业务为晶硅电池，2022 年前三季度公司电池业务实现了扭亏为盈。其原因主要为 2021 年由于以下原因而导致电池扩产减缓，同时 2022 年下游大尺寸组件需求高涨导致的电池供需错配。
（1）2021 年电池技术趋向不明朗导致的各电池厂商投产顾虑。2021 年处于 P 型与 N 型电池的技术变革初期，产业内对于 TOPCon、HJT、IBC 等电池亦或是保持 P 型电池仍未有定论，因此各电池厂商存在扩产顾虑，21 年电池产能扩产节奏放缓。
（2）自 2021 年中原材料价格上行导致的电池片企业普遍亏损，扩产意愿降低。2021Q2 以来，硅料价格高涨，且向下游传导不顺畅导致电池片环节盈利微薄甚至出现亏损，因此电池片企业扩产意愿降低，从而导致 2022 年大尺寸电池供给不足。
全球光伏装机大幅增，带来对大尺寸 PERC 电池需求不断上升，22 年前三季度大尺寸 PERC 电池盈利能力不断提升，未来 N 型电池技术有望接力 PERC 电池，依托高转换效率带来的技术红利，预计未来电池企业的盈利能力有望持续提高。
3.2 ABC 电池技术领先，公司盈利能力有望持续走高
ABC 电池技术领先，助力公司降本提效。截至 2022 年三季度，公司 N 型 ABC 电池平均量产效率可达 26.2%，高于 PERC、TOPCon、HJT 电池目前的平均量产转换效率。
此外，得益于 ABC 电池的抗衰减和温度系数表现，弱光响应高等优势，ABC 组件产品可降低 BOS 成本 3%，使全生命周期发电量较目前市场主流 PERC 电池组件增加 11.6%。同时，ABC 电池采用无银技术，材料成本大幅降低，将有望带来光伏度电成本下降 15%。
布局 52GW ABC 产能，预计 2022 年四季度出片。
根据公司公告，公司计划在义乌、珠海布局各 26GW，合计 52GW 的 ABC 电池产能。其中，珠海 6.5GW 已经投产，预计 23 年上半年达到满产状态。
签订采购设备订单，推动未来非硅成本下降。
2022 年 9 月，公司公告下属子公司珠海富山爱旭与珠海迈科斯签订《设备采购合同》，共计购买定制化光伏电池片涂布设备 36 套，合计金额 4.52 亿元。公司将利用采购的涂布机设备实现 ABC 电池的去银化，大幅降低电池片的非硅成本，提升盈利能力。
ABC 产品性能优异，竞争优势显著。
公司 2022 年 6 月推出了基于 ABC 电池的“黑洞“系列组件及整体解决方案服务，开创性地采用了无银化技术，解决了阻碍光伏产业大规模发展的卡脖子”银耗“问题。”黑洞“系列组件转换效率达 23.5%，预计 182 尺寸输出功率 600W ，210 尺寸组件输出功率 720W 。
首年衰减≤1%，逐年衰减≤0.35%的超低衰减率，提供长达 30 年功率质保。因此，N 型 ABC 组件较市场主流同尺寸 PERC 组件全生命周期发电量可提高 11.6%，竞争优势显著。
差异化竞争，瞄准高溢价市场。
公司 ABC 电池计划不再单独出售电池片，而是定位高端分布式市场，依托子公司赛能数字能源提供组件或一体化整体解决方案。预计今年赛能仍将着眼于国内高溢价直销分布式市场，明年起公司将布局海外市场。
目前赛能在中国已完成华东、华南、华西、华北、华中 5 大区域布局，同时加速全球化布局脚步，正积极筹备欧洲、北美、拉美、亚太、中东非、南部非洲海外 6 大业务中心。预计 2023 年 ABC 整体解决方案出货量达 5GW，盈利能力将迎来大幅提升。
任命华为背景高管，保障 ABC 组件海外销售。根据公司公告资料，公司于 2022 年 4 月聘请卢浩杰担任子公司深圳赛能数字能源技术有限公司总经理。卢浩杰曾任华为海外子公司董事、巴基斯坦代表处销售总监，拥有丰富的销售经验及海外渠道，有望帮助深圳赛能布局海外，以差异化 ABC 电池打开整体解决方案市场，基于全球工商业、户用等场景通过源网荷储一体化、多能互补等可持续性解决方案，打造低碳数字能源整体解决方案平台，提升公司盈利能力。
此外，为了更好的激励赛能管理团队，公司向卢浩杰授予 7 万份股票期权。股票期权的授予将更好的绑定核心团队，确保 ABC 组件或者系统渠道开拓顺利。
4.1 关键假设及盈利预测
关键假设
PERC 电池出货量：全球光伏装机不断增加，公司截至 2021 年底产能达 36GW，假设公司不再扩产 PERC 产能，且产能利用率维持稳定，22 年前三季度公司出货 25-25.5GW，按照目前产能水平，在满产的情况下，预计 22 年全年出货 32GW 以上。
谨慎考虑，我们假设公司 2022/2023/2024 年 PERC 电池出货量为 32/32/32GW。
售价方面，预计上游硅料将于 2022Q4-2023H1 产能释放，因此预计电池售价将随着硅料价格的降低而回归理性水平。
预计 2022/2023/2024 年 PERC 电池含税售价分别为 1.31/1.16/1 元/W。
ABC 出货量：公司 ABC 电池不再单独以电池形式出售，预计 2023 年公司 ABC 电池开始以组件及整体解决方案形式出售。目前珠海 6.5GW 产能预计于 2022 年 11 月开始出片，23 年上半年达到满产状态。
公司依托赛能数字能源积极开拓海外市场，目前在手订单已经达到 1.78GW，结合公司产能投放进度和市场开拓情况，我们预计 2022、2023、2024 年 ABC 组件出货量达 0.8、5、12GW。
售价方面，考虑到 ABC 组件定位为高端分布式市场，具有高溢价属性，参考公司 22 年 10 月 31 日公告的关联交易，其中 ABC 分布式系统 EPC 单瓦价格约为 4.54 元/W，一般分布式 EPC 组件以外的成本约为 1.5-2 元/W，出于谨慎性考虑，我们预计 2022、2023、2024 年 ABC 组件含税售价达 2.5、2.5、2.3 元/W。
4.2 估值
公司为光伏电池片龙头，2021 年光伏 PERC 电池片出货量行业第二。公司 PERC 电池产能达 36GW，大尺寸升级完成后占比达 95%以上。自 2022 年以来电池片供需错配导致电池片多次涨价，公司电池片业务受益扭亏为盈，业绩逐季修复。
未来 N 型电池接棒 P 型成为技术趋势，公司提前布局 ABC 电池业务，定位高端分布式市场，未来将以组件或整体解决方案形式为公司带来新业绩增量，我们维持原有盈利预测，预计公司 22-24 年净利润 18.21/32.74/38.46 亿元，当前股价对应 PE 分别为 25/14/12 倍。
上游原材料降价不及预期。硅料硅片等上游原材料将直接决定电池企业成本，如若未来产能投放不及预期或材料降价不及预期将影响公司盈利能力。
光伏行业竞争加剧风险。光伏行业竞争者较多，产能扩张规模较快，未来如果竞争情况加剧，将对公司的盈利能力产生影响。
光伏装机量不及预期风险。光伏装机量决定了公司 PERC 电池以及 ABC 组件需求量，如若全球光伏装机不及预期，将导致公司电池及组件出货量下降。
光伏政策波动风险。光伏行业受政策影响较大，如若整县推进等政策颁布及实施不及预期，公司盈利能力将面临波动风险。
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