（报告出品方/分析师：国金证券 袁维 何冠洲）
医用兽用双管齐下，各项业务增长迅速
采纳科技股份有限公司成立于2004 年，主要从事注射穿刺器械及实验室耗材的研发、生产和销售，通过ODM/OEM 等方式为包括纽勤（Neogen）、麦朗（Medline）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）、麦克森（Mckesson）在内的全球知名医疗企业提供穿刺针、注射器、实验室耗材等相关产品。
公司从成立之初的兽用器械领域，逐步拓展到医用器械及实验室耗材板块，产能规模逐步完善，合作的海外巨头公司数量逐步增加，拥有超过5 万平方米的生产车间，已成为国内兽用穿刺器械龙头企业。
产品种类丰富，集中于高端穿刺注册耗材。公司注射穿刺器械按照产品适用对象的差异可分为兽用器械和医用器械，其中，兽用器械包括兽用注射器、注射针等穿刺注射器械，主要用于动物防治防疫的药液注射；医用器械包括各类一次性注射器、注射针、采血针、胰岛素注射器/针、导管类输注产品等医用耗材，主要适用于人体皮下、皮内、肌肉、静脉等注射或输注。公司实验室耗材主要包括培养皿、试剂管、细菌过滤盒等产品，用于对各类药品、食品、保健品等微生物或细菌进行检测。
抗疫需求带来口罩业务短期爆发，常规业务销售持续增长
2020 年口罩需求爆发，后疫情时代业绩增长稳定。公司2017 年至2019年收入及利润呈现稳步增长趋势，2020 年全球爆发新冠肺炎疫情后，公司响应国家号召积极及时开展口罩的生产销售，当年销售口罩产品2.55 亿元，销售贡献了主要的增长贡献。随着2021 年全球抗疫形势逐步进入常态化阶段，公司重新将业务重点放回常规的穿刺注射及实验室耗材产品，常规业务依然实现较高的销售增速，2021 年收入相比2019 年复合增速达到56%。
医用产品占比逐步提升，注射器产品放量趋势显著。
负责医用产品的子公司采纳医疗厂房于2016年底投入使用，随着公司FDA注册产品数量的增加与客户合作的持续深入，医用产品收入占比持续提升，从2018年的16.4%增长到2021年的47.9%，期间由于口罩业务的爆发收入占比出现大幅度提升。
注射器一直是公司主打产品，随公司医用产品的投入及快速发展，注射器收入占比同样呈现快速上涨趋势，从2018年的32.7%增长到2021年的58.6%，2021年在产能进一步扩大的同时订单量大幅提升，产品获得客户持续认可。
综合毛利率呈现上升趋势，医用产品及实验室耗材规模效应突出。
从产品分类，近年来发展较快的注射器产品及实验室耗材毛利率提升趋势也较为显著。主要系医用注射器产品生产规模效应带来的毛利率提升，以及公司针对新冠疫情防控所需的病毒采样管产品毛利率较高的影响。未来公司产品毛利率仍有一定提升空间。
产品销售以外销为主，大客户占比集中。
公司产品以海外销售为主，产品主要销往北美、欧洲等发达国家和地区，除国内市场外，公司90%以上的产品主要销往美国、欧盟和英国。客户多为全球知名兽用及医用产品企业，合作关系稳定。
以ODM/OEM为主的经营模式。
生产商完成对产品的设计及制造后，贴上客户品牌进行销售。公司结合行业特点及自身业务资源，适应以ODM为主，OEM和自有品牌为辅的经营模式，2018、2019年公司ODM/OEM业务占比一直保持在99%以上。
针对以欧美为主的海外市场，目前，公司已在欧盟知识产权局注册了“CAINA”商标，且美国商标亦正在注册中。未来公司还将根据自身业务发展情况、欧美等海外市场的变化情况以及结合公司自身经营策略，适时在国外市场以自有品牌的方式直接对外进行销售。
注射穿刺产品高速增长，毛利率持续提升。
公司注射器及穿刺针类产品收入从2018年的1.15亿元增长到2021年的3.62亿元，复合增速达到46.2%。随公司收入规模提升，公司注射穿刺品类的毛利率也在持续提升，从2018年的31.9%提升到2021年的39.7%，规模效应显著。
公司控股股东为董事长陆军，陆军直接持有公司28.29%的股权。
医用注射穿刺产品应用范围广泛。
医用注射穿刺产品可分为输注类、穿刺类、护理类、专科类和消费类。医用注射穿刺器械主要应用领域是输注治疗、疫苗接种、诊断检查以及专科诊疗领域。
输注治疗：主要用注射器、输液器；
疫苗接种：主要用注射器；
诊断检查：主要用采血针、采血器；
专科诊疗领域：根据各种专项疾病的特点对医用穿刺器械有不同需求，如胰岛素笔针等。
产业链上游生产企业较多，竞争较为充分、供应稳定，能有力地保证本行业的原材料供应。上游产品价格主要受市场原油价格波动及市场供求关系影响，原材料价格变化将直接影响本行业的生产成本和最终利润。
医用注射穿刺器械的下游行业是包括医疗器械经营企业和直接面向终端消费市场的各级医疗机构。下游行业的特点有：采购产品用于提供医疗服务，采购行为耗时长、决策流程复杂、决策结果受较多人和组织的影响，并会要求长期稳定售后服务，形成密切持久的合作关系。
公司目前上市医用产品主要包括穿刺针以及注射器。穿刺针主要为安全采血针、胰岛素笔针、安全注射针。注射针主要为一次性无菌注射器、营养接口注射器、胰岛素注射器、全系列疫苗注射器
全球医用穿刺市场规模巨大，医疗水平提升带动国内发展空间
全球注射穿刺市场规模稳步增长。2019年全球注射穿刺市场规模估计为145.8亿美元，2020年预计将达到157.3亿美元，2019年，北美以43.23%的销售份额主导注射穿刺市场。预计到2026年，全球注射穿刺市场的复合年增长率为8.5%，金额将达到257亿美元。
中国医用穿刺器械发展潜力巨大。中国医用穿刺器械产品的人均消费量与欧美等发达国家相比仍然处于较低水平，这主要是由于医疗保障水平不高和我国的城乡人口结构不平衡所造成的。随着居民生活水平的持续提高、城市化进程的推进、医疗体制改革的深入、医疗保障范围的扩大以及“新农合”在广大农村人口中的推广，大量原来没有条件接受治疗的病患将逐步走进医院接受基础医疗服务，未来注射穿刺器械在我国发展潜力较大。
中国为最大一次性注射器生产地。输注治疗是临床上最常用、最基础的治疗手段，因此一次性医用注射穿刺耗材有较大的刚性需求，消耗量巨大。根据QYRResearch的数据，在过去的几年中，全球一次性注射器市场发展迅速，平均增长率为5.1％。2018年，全球一次性注射器收入近76.31亿美元，实际销量为711.88亿件。中国是全球最大的一次性注射器生产地，2018年我国产量占全球产量大约34.7％。继中国之后，欧洲位居其次，占比为26.06％。北美紧随其后，占比约20.35%。
全球糖尿病患者数量日益增长，胰岛素注射器械空间巨大
胰岛素注射器/笔属于专科护理类产品。糖尿病患者普遍需要注射胰岛素，胰岛素发挥功能之后能够维持血糖稳定。目前胰岛素注射装置有胰岛素注射器、胰岛素注射笔（胰岛素笔或特充装置）、胰岛素泵以及新型的胰岛素无针注射器。胰岛素注射器价格便宜，剂量准确度较高，可按需求选择不同的胰岛素剂量单位进行注射，适用于医院及养老院，由专业医护人员集中注射。胰岛素笔具有注射剂量准确、操作简单、携带保管方便等优点，且针头细小，可减轻患者注射疼痛，特别适用于糖尿病患者在家中自我注射。
世界人口老龄化持续加深。2013年，全球范围内65岁及65岁以上的人口数为5.67亿，占总人口比例的7.91%；截至2019年，数量增长至6.98亿，占总人口比例的9.10%。年复合增长率为3.53%。
随着全球老龄化的加速发展，糖尿病的患病率正在呈快速上升趋势。糖尿病的发生具有增龄效应。根据国际糖尿病联盟近几年发布的全球糖尿病地图可知，2013年，全球20-79岁的成年人共有3.82亿人患有糖尿病，与此对应的医疗支出为5480亿美元，到2019年，患病人数增长至4.63亿人，医疗支出为7600亿美元。根据IDF的数据，预计到2030年全球糖尿病患者会达到5.78亿，到2045年全球糖尿病患者会达到7.00亿。
2018-2020年中国低值医用耗材市场规模分别为641亿元、770亿元和970亿元，其中注射穿刺类在低值医用耗材市场中占比最大，市场份额高达30%，未来公司将进一步强化在安全胰岛素笔针、安全留置针、安全弹簧回缩注射器和可见回血采血针、预填充注射器等高安全性、高附加值产品领域的市场地位，积极开拓市场，市场份额有望进一步提升。
公司主要医用产品均通过了欧盟CE认证、美国FDA注册，目前公司已有21项FDA注册产品，经查询FDA官网信息，公司FDA自有产品注册在注射穿刺同行业公司中排名第一，此外，公司还有28项产品获得CE认证。
兽用注射器是一种给动物灌注用药的医疗器械，普通的兽用注射器由针筒、针头和活塞芯杆组成，有特殊用途或其他功能的兽用注射器也主要是在此基础上进行改造和升级。兽用注射器主要应用于动物的疫苗及其他各类药物注射，是畜牧养殖、宠物饲养中防治疾病不可缺少的医疗器械之一。
由于兽用动物类型差异较大，与医用注射穿刺器械相比，兽用注射穿刺器械具有品种规格多、针头可重复使用的独特性。兽用注射器械一般分类如下：
公司目前上市兽用产品主要包括穿刺针以及注射器。穿刺针主要与注射器结合使用，抽吸药液或注入药液后用于牲畜药物、疫苗等注射。注射器主要用途为单独或与注射针结合使用，用于抽吸药液或注入药液后用于牲畜药物、疫苗等注射。具体形式如下：
国内外兽用器械市场增量巨大，受益于畜牧行业规范化
对于畜牧养殖及宠物饲养，疫苗注射是刚性需求，其配套注射器械必定同量增长。2018年全球兽用疫苗销售规模约69.35亿美元，同比增长5.11%，其中北美收入占比40%，欧洲占比29%。全球兽用注射穿刺器械市场在一个相对比较稳定的增长过程中，其市场容量从2014年的26.5亿美元增长到了2019年的33.7亿美元，年复合增长率达5.0%。
中国兽用注射穿刺市场增量巨大。中国兽用注射穿刺器械市场容量从2014年的17.6亿元增长到了2019年的24.7亿元，年复合增长率达7.0%。其主要增长动力源自于中国不断增长的家禽和畜牧饲养行业，尤其是随着下游饲养行业的集中化，以及各地农业部门对养殖动物的疫苗等预防管理日趋规范，中国的兽用注射器市场容量正在不断增长。根据Frost & Sullivan的报告，预计到2024年国内兽用注射器械市场规模将会达到35.1亿元人民币。
欧美生猪出栏量保持平稳增长，占据全球主要市场，带动兽用注射器械快速发展。全球人口增长带来的肉类需求随之增长，近年来全球生猪出栏量呈现缓慢增长的态势，地域集中度较高，欧盟仍是全球最大的生猪养殖市场，2018年生猪出栏量已达到2.7亿头，占总体出栏量的21.27%；美国生猪出栏量为1.333亿头，占总体出栏量的15.1%。
国外兽用生物制品市场经过多年的发展，已经步入了稳步发展的阶段。2012年至2017年，兽用生物制品在国外的年销售额增长了37.5亿美元，年复合增长率为8.6%。兽用生物制品一般和注射类产品配套使用，因此，国际兽用生物制品持续增长的销售额必将带动兽用医疗器械快速发展。
国内兽用器械生产龙头，核心技术铸就ODM业务稳步增长
公司是国内较早从事注射穿刺器械的企业之一，积累了丰富的注射穿刺器械产品设计、生产工艺技术，拥有自动化程度非常高的生产线和完善的质量保证体系。公司在注射穿刺耗材领域有一定的品牌影响力，是国内较早采用自动化机器人仓储系统和智能灭菌流水线的厂家，得到FDA、CE、国内药监局等卫生监管机构的认可。
2019年度，公司及主要竞争对手以生产规模而言的市场占有率和市场份额排名情况如下：
2019年以前，公司实验室耗材产品以细菌过滤盒为主，核心产品细菌过滤培养一体盒通过对产品自主研发设计，可快速准确识别食品饮料中的有害细菌。2020 年开始，受疫情暴发影响，病毒检测需求激增，推动公司病毒采样管产品订单快速增长。
病毒采样管为试剂管细分产品，主要用于储存包括新冠肺炎病毒等一系列病毒检测相关的培养液，医护人员将采集的标本存放于病毒采样管的培养液中，通过一段时间培养后，通过仪器进行样本检测。
大客户收入占比高，绑定粘性较强。从2018年至2021年上半年，公司实验室耗材前五大客户收入占收入比重分别为99.70%、99.55%、99.86%和99.79%。
公司开展实验室耗材业务的起源是最早与Neogen、ThermoFisher建立合作，目前仍然是公司的前两大客户，在实验室耗材这个板块的收入贡献超过90%，尤其是ThermoFisher，收入贡献常年达到70%以上。
个性化定制服务模式：公司推出全流程产品服务模式，以适应不同客户的个性化需求，与主要客户保持长期稳定的合作关系，生产及研发均以客户需求为导向，围绕客户需求开展产品的定制化设计以及工艺流程开发等，并在产品终端体现相关服务。
IPO募集资金用于提升生产及研发能力
公司2022年1月在创业板IPO发行2351万股，募集资金净额达到10.97亿元，主要用于公司生产基地和研发中心的建设，募投项目建设完成后将有助于进一步扩充公司产品管线并增强公司盈利能力。
年产9.2亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目：拟投入募集资金3.09亿元，在江苏省江阴市华士镇实施医用注射穿刺产业园项目，实现公司医用注射穿刺产品的升级扩能，主要建设内容为厂房建设及装修、相关软硬件设备的购置以及项目配套人员的引进。项目建成后，可形成年产9.2亿支（套）医用注射穿刺产品的能力，达产当年预计实现收入4.96亿元。
研发中心建设项目：拟投入募集资金4494万元，项目建成后将大幅提升公司的研发创新能力、提高公司专业技术服务质量、扩大公司知名度及品牌辐射范围，研发中心将以现有技术优势为基础，以技术可靠性、产品稳定性、安全性试验为主要验证手段，搭建高效、稳定、精准的研发平台。
补充流动资金：拟占用募集资金5000万元，用于公司快速业务发展需要和技术人才的引进需求等。
我们预计公司2022年至2024年营业收入为7.00、9.54、12.59亿元，同比增长58%、36%、32%，未来整体毛利率有望随医用产品收入占比提升而逐步上升，预计2022年至2024年毛利率分别为45.2%、46.0%、46.7%。
医用器械类：2021年公司医用产品实现收入2.12亿元，同比下滑38%，但剔除口罩业务影响后依然保持高速增长，是公司目前增速最快的板块。主要医用产品均通过了欧盟CE认证、美国FDA注册，目前新产能预期将逐步投产，且未来还将有更多新产品上市，预计2022至2024年收入规模将达到4.10、5.94、8.13亿元，同比增长94%、45%、37%。
兽用器械类：作为公司传统优势业务，公司拥有丰富的兽用器械研发及生产制造经验，过去兽用器械板块一直保持较为稳定的增速，与核心客户维持较为稳定的合作关系。预计2022至2024年收入规模将达到1.97、2.46、3.04亿元，同比增长27%、25%、24%。
实验室耗材类：公司实验室耗材板块客户集中度较高，预计核心客户订单量有望持续提升，未来实验室耗材的下游应用领域也将逐步拓展。预计2022至2024年收入规模将达到0.93、1.15、1.42亿元，同比增长25%、23%、24%。
整体费用率逐步得到控制，净利率持续提升。自2017年以来，公司各项费用率呈现下滑趋势，净利率稳步提升，2021年净利率已达到29.56%。
我们预计，未来随公司收入规模快速增长，规模效应带来销售费用率与管理费用率稳步下降，预计到2024年公司销售费用率有望维持在1%左右，管理费用率有望持续下降达到3%。
公司为维持产品及技术领先优势，预计研发费用率将维持在4%左右。未来公司净利率仍有提升空间。
选用相对估值法对公司进行估值，选取A股医疗器械公司康德莱、三鑫医疗和拱东医疗作为可比公司，2022年至2024年行业平均市盈率分别为29倍、23倍和18倍。
参考同行业上市公司可比估值情况，考虑到公司在国内穿刺注射领域的龙头地位和下游客户的优质资源，给予公司2023年27倍PE，12个月内目标市值80亿元，目标价位85.07元/股。
大客户收入占比较高风险：公司部分产品销售依赖核心大客户的订单及销售，若下游客户需求出现波动，将对公司业务拓展造成较大影响。
新产品研发不达预期风险：若公司不同板块在研产品推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险。
产品推广不达预期风险：如行业竞争程度变得更加激烈或公司核心产品在医院和患者接受度较低，导致产品上市后推广进场缓慢，将可能对公司当期业绩增长造成负面影响。
海外贸易摩擦风险：若海外贸易摩擦导致公司产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对公司业绩增长产生影响。
限售股解禁风险：2022年7月26日公司部分IPO首发一般股份及机构配售股份已完成解禁，将可能对公司股价造成一定影响。
人民币汇率波动风险：由于公司绝大部分收入来自于出口，若人民币兑美元汇率发生较大波动，将可能对公司收入及利润造成一定影响。
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