中信建投发布策略报告，对国企改革背景、受益行业与公司进行了**梳理，中信建投认为，国企改革应该遵循四大方向，**、国有资产的改革重组；第二、组建国有资本投资运营公司；第三、混合所有制改革；第四、员工持股等内部激励机制。
从国企改革利好的方向看，参考新加坡淡马锡模式，国改将从“保资产”向“保资本”转变，类似中粮系的央企国有资产平台公司以及广东、上海等拟组建的地方国有资产运营公司将成为投资的热点。
从投资标的来看，**远洋(行情601919,咨询)、**一重(行情601106,咨询)、中航飞机(行情000768,咨询)、**重工(行情601989,咨询)、交通银行(行情601328,咨询)、**国旅(行情601888,咨询)、老白干酒(行情600559,咨询)、岳阳林纸(行情600963,咨询)、中粮生化(行情000930,咨询)、国投新集(行情601918,咨询)、中成股份(行情000151,咨询)、一汽轿车(行情000800,咨询)、**巨石(行情600176,咨询)、国药一致(行情000028,咨询)、上海机电(行情600835,咨询)、广州友谊(行情000987,咨询)等值得看好。（中信建投策略 周金涛）
以下为全文：
一、国企改革的背景和海外借鉴
1.1、我国国企改革的历史
我国的国企改革是一个历尽曲折、不断探索的过程，国有企业从计划经济体制下**服务于政府行政指令的生产单位逐步向市场经济下现代企业的方向转型。从1984年城市经济体制改革开始，数量超过200万家，下属职工人数超过1.1亿人的国有企业开始了漫漫改革之路，其间经历了以下阶段：1998年之前是在计划经济框架下通过建立微观市场化导向机制来调动企业积极性的起步阶段；1998年到2003年，国企改革主要以政策性破产关闭、退出的方式来摆脱经营不善的困境；2003年之后，国企改革主要针对政企关系、产业结构等重大问题而开展，各级国资委建立，企业清产核资制度等制度不断完善，资产进行整合重组、企业改制上市，国有企业效益明显提高，市场化程度大为改善，产业结构得到调整。
1.2、分类改革范本：撒切尔时期英国国企改革经验借鉴
二战之后经济建设的需要、**资本的匮乏、资本技术密集型产业的快速发展、凯恩斯主义和左派思潮的流行使得英国在银行、公用服务、煤炭、电力、宇航、汽车等行业里建立了众多的国有企业。在70年代的滞涨和赤字之中，庞大而低效的国有部门成为经济和政府财政的巨大拖累，英国下决心对国有企业进行改革。从1979年起，按照分类改革、逐步推进的方式，英国首先将石油、制造、电信、交通等行业中经营状况相对较好的国企推向市场，随后在公用事业、金融与房地产、公共管理、服务业国企也逐步推行私有化。同时，英国政府又通过“黄金股”等制度，在涉及公共利益、**安全的企业中保留政府的控制权。此外，在进行国企私有化改革的过程中，英国特别注重优化产业结构布局，培育、鼓励产业内的竞争，通过放松行业管制、鼓励竞争来提高产业整体的生产力。对于一些容易产生自然垄断的行业，英国政府通过将具有竞争性的业务分拆出来、并放开行业政策壁垒，鼓励新投资者进入参与竞争。通过这些改革措施，企业的生产经营活力大大加强，生产力得到显着提高，相关产业的发展得到了促进，政府避免了继续对国有企业支付高昂的补贴，税收收入增加，从而卸下了沉重的财政负担。
1.3、国资管理平台借鉴：新加坡淡马锡模式
淡马锡于1974年在《新加坡公**》和《新加坡宪法》的框架下成立，以持有及管理之前由新加坡政府所持有的投资与资产。公司为新加坡财政部全资持有，拥有并自行管理旗下资产，而非股东的资产代管人。淡马锡以商业原则持有及管理这些投资，而财政部则专注扮演决策和监管的核心角色。淡马锡拥有独立程度相当高的自主经营权，以总统为代表的政府仅仅拥有任免公司董事会成员及总裁的权力，除此外并没有指导、干预淡马锡正常经营活动的权力。政府与淡马锡的经济关系则**体现于政府在法律框架之下提取、使用公司股息的权利上。淡马锡依照大型跨国公司的标准建立了独立、**的董事会。董事会成员大部分是非执行独立董事，且设置了涉及利益冲突时的**回避机制，以此保障董事会能够对高管层进行有效的监督。除少数成员是卸任政府高官外，大部分董事是**商业界**，这保证了淡马锡董事会成员背景的专业性和丰富性。淡马锡通过设置一系列的长期薪酬制度来激励高管和员工从股东的利益保持一致，包括设立周期长达12年的共有长效奖励和一系列的风险调整、回拨等机制。这种模式取得了令人瞩目的成功，自41年前成立以来，淡马锡投资组合从创建时的3.54亿新元增长至价值高达2，660亿新元，股东总回报率为16%，取得了良好的资产保值增值效果。
二、下一阶段国企改革的政策**和标的梳理
2.1、国企改革的四大类方向
2.1.1、国有资产的改革重组
2015年3月**院常务会议提出促进强强联合，优化资源配置，有效解决重复建设、过度竞争等问题，而国企改革近期以来**的实质性动作就是**北车、**南车的合并。可以看出，国有企业的整合重组是国企改革的一大方向，原因在于兼并重组既是下一步推进混合所有制改革、建立国有资本运营公司等重大战略实施的前提条件，又是解决当前大批国有企业所在行业内产能过剩等现实问题的必然选择。
对于我国的情况而言，2001年至2010年的10年间，钢铁、建材、有色、建筑、轻工等传统行业经历了高速增长的黄金年代。需求的持续高企带来了广阔的市场空间，市场上能容纳的竞争者较多，因而在这段时期里包括众多国有企业在内的传统行业企业并没有进行兼并重组的动机。但随着我国经济的逐步发展和居民收入水平的逐渐提高，进入21世纪第二个10年以来，传统行业的需求增速逐步放缓，新兴的服务业等产业的需求飞速扩大。这也集中表现在第二产业占比及对GDP增长贡献率的逐步下降、第三产业占比及对GDP增长贡献率显着提高上。在这样的背景下，以房地产、汽车为产业链终点的诸多行业，如钢铁、建材、有色、建筑、煤炭、电力、机械等行业面临着萎缩的**市场，白热化的市场竞争，产能严重过剩，行业内、产业上下游之间出现大规模的兼并重组是大势所趋。此外，随着“一带一路”**战略的提出和推进，上述传统行业也将随着“一带一路”的延伸扩大向沿路**的出口贸易，以输出**严重过剩的产能，而国有企业必然在这一趋势中扮演排头兵的角色。在这种情况下，为了避免在向国外出口、投资时同一产业内国有企业之间恶性竞争导致**利益受损，同时提高行业竞争力、产业链整合水平以谋求更大收益，对大量传统行业中的国有企业进行行业内部、行业上下游之间的兼并重组将成为必然趋势。
从内在经济意义角度上讲，产业发展的成熟度和需求增长的趋势决定了兼并重组动机的强弱，产业生命周期越靠后的行业兼并重组的机会越大。具体来看，以房地产、汽车为**需求的传统重资产行业，如建筑、钢铁、有色、建材、煤炭、电力、机械等，**市场萎缩，产能严重过剩，进行行业整合最为迫切。以居民必须消费为目标市场的行业，如食品饮料、纺织服装，随着居民收入不断提高，恩格尔系数下降，市场增长放缓，行业发展进入成熟期，也具有比较迫切的的整合需求；而以居民非必须消费为市场的行业，如医药、传媒、旅游、电子、通信、民航、电信等，需求扩张，市场空间大，整合动机较弱。但对于国有企业的资产整合而言，以“一带一路”为代表的**战略和**对特殊行业产业结构的调整安排也是需要考虑的因素。从“一带一路”战略角度讲，建筑、航运、石油石化、造船等行业将有较高的重组整合预期。而房地产、汽车等行业本身属于竞争性行业，兼并整合带来垄断程度上升将损害消费者利益，因而这些行业**企资产重组的可能性也较小。
2.1.2、组建国有资本投资运营公司
2.1.3、混合所有制改革
国有企业进行混合所有制改革也是本届政府上台以来一直推动的重要改革方向之一。**三中全会提出“积极发展混合所有制”，2015年3月政府工作报告中表述为“有序实施”，2015年5月《关于2015年深化经济体制改革**工作的意见》中提出制定《国有企业发展混合所有制经济配套文件》。相关文件所表述的实现混合所有制的主要手段包括上市、引入战略投资者等，其中前者是企业和政府积极推动的方向。包括上市、引入战略投资者、员工持股在内的混合所有制改革，其目的在于利用外部投资者的丰富经在资金、人才上的资源以及激发企业管理人员、技术人员的积极性，以此提升国有企业生产效率。目前**医药(行情600056,咨询)集团总公司、**建筑(行情601668,咨询)材料集团公司已经作为试点开始探索进行混合所有制方向的改革。
除**医药集团总公司、**建筑材料集团公司作为央企开展混合所有制改革试点以外，一些地方国企也在这一改革方向上开始了相应的探索和尝试，其中比较有特色的案例是上海飞乐音响(行情600651,咨询)引入战略投资者的改革尝试。飞乐音响是上海市国资委控制下仪电集团的子公司，通过向民营企业北京申安增发购买相关资产，国资通过现金增资股权比例由原来的18.79%增加到21.85%，保持国资相对控股地位，民资占比17.1%。增发并购之后，由来自申安的管理团队负责日常经营，申安大股东庄申安担任公司总经理，公司董事会成员由9人增加至11人，北京申安集团派出4位成员进入董事会。
2.1.4、员工持股等内部激励机制
**三中全会明确提出“允许混合所有制经济实行企业员工持股”。2015年5月《国资委2015年度指导监督地方国资工作计划》提出指导地方国资委研究制订混合所有制企业实施员工持股试点的管理办法，规范开展员工持股试点工作。从目前政策的思路来看，员工持股的范围被限定在国有企业股权的增量部分，方式主要通过定向增发，而存量股权不动；同时对于知识密集型的科研、设计等人力资本比较高的领域，政策鼓励实施员工持股的程度较高。今年公布员工持股计划的上市公司有12 家，分别是招商银行(行情600036,咨询)、云维股份(行情600725,咨询)、物产中大(行情600704,咨询)、双塔食品(行情002481,咨询)、上海家化(行情600315,咨询)、山东黄金(行情600547,咨询)、华英农业(行情002321,咨询)、广电运通(行情002152,咨询)、抚顺特钢(行情600399,咨询)、鄂武商A(行情000501,咨询)、东莞控股(行情000828,咨询)、白云山(行情600332,咨询)。
2.2、国企改革利好的方向和标的
**2015年7月在吉林调研时强调“推进国有企业改革，要有利于国有资本保值增值，有利于提高国有经济竞争力，有利于放大国有资本功能”，对**国有企业改革的目标导向进行了精炼明确的概括。****深化改革领导小组《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》则强调改革要坚持党的领导、坚持党管干部原则、防止国有资产流失，为国企改革提出了底线和原则。
首先，国企改革的**个标准是国有企业的保值增值。国企是以管资本为主，而衡量其价值的标准便是资本的增加与减少，保值增值是一个基本要求。参考新加坡淡马锡模式，从“保资产”向“保资本”转变，使得国有资本的管理体制将逐渐由政府-企业两层架构向政府-资本运营平台-企业三个层级转变，国有资本投资平台公司将通过选择资产优质的核心集团，对**行业的股份进行重组，类似中粮系的央企国有资产平台公司以及广东、上海等拟组建的地方国有资产运营公司将成为投资的热点。
其次，国企改革的第二个标准是加强国企竞争力，这既是国企改革在世界范围内追求的实力标准，也是从我国“一带一路”战略和新一轮对外开放提出的要求。加强竞争和垄断对提高国有企业效率同等重要，这取决于国有企业处在的市场空间。在“走出去”战略的安排下，央企整合，扩大规模优势参与全球竞争就非常有必要；而在对内战略上，要区分自然垄断企业和竞争性企业，参考英国八十年代国企改革方案，即通过对垄断企业业务板块的分拆，在分拆出来的非自然垄断板块中引入非国有投资者实现产权的混合所有制。因此，央企整合和竞争性国企的混合所有制是国企改革第二个标准的投资要点。
**，国企改革的第三个标准是通过国企改革的**深化，增强国企的控制力，使国企做大、做强、做优。根据国资委报告统计，2003—2014年，央企总户数从196家降到112家，通过兼并退出的央企为80家，新设合并的为9起，通过破产、撤销、调整退出的为3家，合资新组建、接管移交企业新增8家，“加减法”都有。可以说，“以大吃小”的兼并重组是历史上央企整合的主基调。随着****化战略的铺开，为了参与全球竞争，类似南北车合并的强强整合将是下一时期央企合并的看点。此外，优化国有企业内部治理结构的改革举措也会适时推出，通过员工持股计划，将员工、股东、高管的利益实现捆绑，引入激励机制来解决国有企业效率不足的问题。
