铁路股: 美日铁路股跑赢大市,中国铁路股表现却落后
我们发现,长期看,美国铁路股跑赢标普500指数4-8倍(2001年至今),日本铁路股跑赢日经225指数1-5倍(1997年至今)。我们认为这归因于铁路运营商对经济增长的盈利增长弹性、高经营杠杆及效率的提升,这可以从美国铁路股ROE和相对市盈率估值持续攀升中看出。不过,中国的铁路股自上市以来就未能跑赢大市。大秦铁路相较于沪深300指数的平均动态市盈率已从1.3(2006-2008)下跌至0.7(2013年至今),尽管其ROE从2006年的13%升至2015年(预期)的20%。
我们认为严格监管是限制所在,但未来有相当大增长潜能。
我们认为,中国对铁路行业的严格监管限制了铁路运营商的定价自由和服务创新。铁路运营企业的员工缺少激励机制来改善绩效。不过,我们认为,中国的经济增长地理格局使得铁路成为最佳物流选择;工业活动从沿海转至内陆、以及环保考量将在未来几年给铁路行业带来相当大的增长潜能。
我们对未来至关重要的改革步伐的看法。
除了最近在铁路运价市场化和货运方面的改革,我们预计在下列领域会有日益深化的改革发生:1)进一步放开定价机制监管以鼓励运营商出台更多新服务;2) 通过更多资产上市将所有权多元化。我们认为,中国铁路行业有优质资产,多元化的所有权结构可望有助于完善公司治理、提升资产回报率;3)建立有效的员工激励机制,地方铁路局在这方面已经进行了尝试; 4)加大供应链基础设施投资,而非仅仅以新线投资为重点。
重申对大秦铁路及广深铁路A的“买入”评级。
三家上市铁路运营商中,大秦铁路和广深铁路是最大的两家。我们认为大秦和广深可望从行业改革中获益。二者均手握净现金、现金流强劲且股息支付率高。我们重申对这两只个股的“买入”评级。(瑞银证券)
