CFIC导读
股权分置改革究竟是在何种历史背景下发生？它克服了哪些障碍？其重点、难点问题如何突破？4家首批试点企业又是如何选定的？针对这些问题，屠光绍回顾了这场改革台前幕后的诸多细节，也对中国资本市场新一轮的改革发展进行了展望。
15年前，一场里程碑式的改革在中国资本市场拉开序幕。
这场改革不仅解决了分置股权的流通问题，平衡了各层股东的利益关系，稳定了市场预期，A股市场也因此走出了一轮波澜壮阔的大牛市。更重要的是，它还为资本市场的其他改革——包括如今的注册制，奠定了基础。
15年后，谈及被业界称为中国资本市场“三大改革”之一的股权分置改革历程，时任中国证监会副主席、证监会股权分置改革领导小组副组长、该场改革的主要推动者与参与者之一屠光绍，依然感慨万千，“股权分置改革是资本市场上一个重大的制度变革，它的影响及历史作用，是非常深远的。而从某种意义来看，我们在解决问题时对于改革路径的探索和改革本身同等重要。”
股权分置改革究竟是在何种历史背景下发生？它克服了哪些障碍？其重点、难点问题如何突破？4家首批试点企业又是如何选定的？
“我认为，资本市场未来要立起来、立得稳、行得远，需要依靠三大支柱。第一支柱是大力加强资本市场基础制度建设。第二支柱是切实提升资本市场服务体系。第三支柱是有效发挥资本市场机构投资人作用。”
2007年，屠光绍离京到沪，历任上海市委常委、副市长，常务副市长、市政府党组副书记；2016年起，出任中国投资有限责任公司副董事长、总经理等职；现任上海交通大学兼职教授、上海高级金融学院执行理事，上海新金融研究院理事长。
屠光绍：我国资本市场30年的历程就是一个不断改革的过程。为何说股权分置改革在这三十年中具有历史意义？这要从它当时诞生的背景说起。
我国资本市场在发展初期，规模比较小，市场容量有限。考虑到市场承受力，设计了股权分置制度，将股票分为流通股和非流通股。
此外，我国建立资本市场的初衷是利用股票市场更好地为企业融资服务，但同时又要维护我们的公有制度，因此当时上市公司的股份中，相当大比例是国有非流通股，这是当时历史条件下的制度设计。
然而，随着股票市场规模的扩大，这一初期设计的制度，慢慢开始暴露出其制约性。
因为随着越来越多的公司上市，股权分置容易造成不同股东之间的利益冲突，并带来公司治理上的弊端。
另一方面，上世纪90年代末期，有企业通过国有股的减持来解决社保资金的不足，同时也有企业为了盘活国有资产的存量，出让一部分股份，然而由于国有股占比较大，减持有可能对原有市场的估值、定价体系产生冲击。相当于原来只有30%股票在流通，减持后可能有70%在流通，物以稀为贵，流通股增加后势必会对股票市场的估值定价都产生影响，这不仅会影响市场预期，也会影响到原有流通股股东的利益。
多方面的因素推动下，股权分置制度到了必须要改革的时候，因为它不仅涉及到公司微观层面，还关系到股票市场的稳定运行。监管层必须想办法在解决上述问题时还要形成稳定的市场预期，保证市场的长远发展。
屠光绍：当时股票市场的规模已经很大，上市公司有1000多家，涉及到不同的主体，各方面对于股权分置怎么改革，仁者见仁，智者见智。
股权分置改革怎么推进？这个既需要勇气，也需要智慧。
首先要给市场一个心理预期。所以在2004年1月，国务院出台了“国九条”（《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，编者注），其中就谈到要积极稳妥地解决股权分置改革问题。
所谓“积极稳妥”，意味着不仅要解决，还要稳妥地解决。为此，国务院专门成立了股权分置改革领导小组，小组由国务院五部委参加，即证监会、国资委、商务部、财政部、中国人民银行。领导小组组长是时任证监会主席尚福林，我是当时的副组长，股改办公室设在证监会。
有了大方向，有了组织架构，关键就是具体推进。对于具体如何解决，我觉得可以分为三个层面来讲，第一个层面是大原则，第二是改革路径，第三是具体推进方式。
大原则非常明确，就是要处理好不同股东的利益关系，同时为公司治理机制的完善起到更好的作用。
而关于改革路径，在我看来这是和改革本身同等重要的问题。当时很多人提过很多不同的方案，有的说让大家按照统一的办法，有的说让公司各自找办法解决。但我们经过研究最终形成了一个八字方针——统一规则，分散决策。
统一规则，因为要保证资本市场平稳运行，必要要有统一的、明确的规则，也就是在解决股权分置问题的过程中，必须按照统一的程序。比如，当时要求股改方案必须经过2/3的流通股东同意，不能只有大股东说了算。
但是上市公司的情况千差万别，仅仅只有统一规则还不够，所以还需要分散决策。每一个上市公司的股权结构都不一样，发展情况也不一样，股改之时，非流通股东要支付流通股东多少对价补偿，是送股份还是送现金？也都不一样。分散决策，就是要尊重不同公司、不同股东的不同情况，尽可能保障各方面的利益。
最后一层是关于股改的具体推进方式。我们是按照先试点再逐步推广的形式，这样市场的阵痛会少一点。第一批是4家，第二批扩大到50多家。第一批的时候，我们是发布了一个通知性质的股改规则文件，到2006年初，我们在总结前几批的经验后将《通知》升级成了《办法》，严肃性和规范性就此提高，股改全面推进。
上述三个方面共同构成了改革的体系，三个层次的搭配，将股改逐步推进，如此有利于投资人对市场形成稳定的预期，稳定的预期又有利于更好地推动更多企业进行股权分置改革。
2005年4月份，股改开始启动；2006年年底，全国一千多家公司基本完成股改。应该来说，两年左右时间的股改，过程还是比较顺利的。
屠光绍：其实是秉持企业自愿与监管层做工作的原则。第一个吃螃蟹需要勇气。当时首批试点的4家企业基本上都是有股改的需求。比如三一重工，他们就觉得股权分置的问题对企业影响较大，希望非流通股流通后能够对股份进行更多配置，股份能流通的话，企业市值也会随着业绩增长体现出来。
另一方面，这几家企业都是民企，为什么呢？因为国企股改当时可能会面临“国有资产流失”的舆论风险，选择民企相对震动会小，有利于股改的开局。
当时，第一批试点的4家企业中，有一家股改方案未能征求到流通股东的投票同意，因此第一次没有通过试点，第二次才通过。这反而体现了试点的意义，它告诉市场，如果股改方案协商不好，流通股东不满意，股改就有可能通不过。充分说明了分散决策、股东协商的机制在起作用，尊重了市场。
试点过程还是非常顺畅的。因为我们在选试点企业的时候，就会先考虑到股改规则能够在这些企业行得通，试点量无须多，但一定要起到示范和引领作用。当然监管层也会去做工作，比如三一重工，我中途有专门去这家企业，和他们的管理层讨论具体股改方案的设计，怎么样有效地与流通股东沟通，从而能够取得一致的意见。
屠光绍：大家一般谈的时候，都会谈到股改本身的意义，但我觉得上述所说的改革路径也是很有意义的。
它解决了改革过程中，政府与市场的关系。你要统一规则，这就不是市场层面的问题。你要考虑到市场，但如果没有秩序没有规则，就会有很多道德风险。
所以我认为“统一规则，分散决策”虽然只有八个字，但这八个字确实为股权分置改革的顺利推进奠定了非常重要的基础。
最重要的是，股改为资本市场的其他改革奠定了基础。
比如注册制。如果在股改没有完成的情况下推出注册制，那么注册制将是建立在一个扭曲的股份结构下，其一系列制度安排，包含上市机制、企业定价、公司治理等都会建立在一个扭曲的市场机制上。
这就是为何说股权分置改革会是资本市场上一个重大的制度变革，它的影响及历史作用，是非常深远的。
当然，股权分置改革解决的只是一个历史遗留的制度问题，并不意味着解决了它，从此资本市场就是一马平川。
资本市场的改革需要系统推进。资本市场仍有许多短板，股权分置改革只是补齐了其中一个。如果其他方面能够同时推进，相信股权分置改革能够发挥出更大的红利。
屠光绍：我认为，资本市场未来要立起来、立得稳、行得远，需要依靠三大支柱。
第一个支柱是大力加强资本市场基础制度建设，包括有信息披露制度、投资人利益保护制度等。
注册制2019年在科创板开始实行，2020年在创业板推行，主要是为企业服务，解决“进口”问题。退市规则不断推出，就是解决“出口”问题。今后资本市场更加注重信息披露，因为把资本市场的门打得更开，约束资本市场更多的要靠信息披露。而目前我国信息披露还是不够的。
投资人利益保护制度方面，比如要在诉讼制度上再进一步完善。
中国资本市场长期以来被称为“政策市”，就是市场受政策影响很大，我们要把政策驱动转变为制度驱动，因为政策不稳定，而制度才是长期性的。
第二个支柱是切实提升资本市场服务体系的能力，也就是提升投行、基金公司、会计律师等专业机构的服务能力。
资本市场的直接融资，需要一个庞大的服务体系支撑，因为投资人不是万能的。过去资本市场这些服务功能很多都是监管部门在干，中介机构之间没有竞争。现在随着市场的不断发展，这些专业机构的服务能力、服务水平都需要提升。
第三个支柱是有效发挥资本市场机构投资人作用。机构投资人相对散户有更专业的投资能力，更重要的是，机构投资人相比散户在公司治理上有更大的话语权，散户只能用脚投票。
有了以上三大支柱，资本市场未来才能行稳致远。
