涪陵榨菜位居世界三大名腌菜（即涪陵榨菜、法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝）之首，历来被列为素菜佳品。其工艺独特，配料考究，鲜香脆嫩，回味悠长。经过了一百多年的发展，榨菜凭借其独特的味道和方便快捷的食用特点，已成为人民生活中不可缺少的佐餐调味品。经过特殊的盐渍加工而制成的酱腌菜食品，每3吨左右的青菜头可做成1吨成品榨菜。
做榨菜的主要材料是青菜头，属一年一季的农作物，一般在9月份播种，10月份移栽，次年2月初开始收割，2月底收割完毕。收割后的榨菜原料（青菜头）需要马上进入原料窖池腌制，通过“三腌三榨”工艺经4到6个月加工成半成品方可投入生产。青菜头一次腌制后称头盐，二次腌制后称二盐，三次腌制后称三盐（成品原料）。榨菜加工企业采购原材料，通常既包括青菜头也包括半成品（一盐、二盐）。 从榨菜行业产业链中游来看，由于青菜头的运输成本较高，因此我国榨菜加工企业主要集中在重庆、浙江、四川等青菜头的主要种植地。今天就来深入分析一下榨菜行业的龙头涪陵榨菜。
一、行业情况及公司的市场份额
1.行业总体情况：
1）酱腌菜历史悠久，消费习惯根深蒂固且日渐多元化佐。餐开味菜主要包括榨菜、泡菜、酱类等酱腌菜。蔬菜的腌制、酱制贮藏加工起源于中国，在中国有着两千多年悠久的历史。最早的腌菜记录，是《周礼》中的“三羹五齑七菹八珍”。“菹”，即指腌制的蔬菜或鱼肉。这是我国对咸菜吃法最早的文字记载。中国人饮食习惯讲究味道，酱腌菜则主要用于调味、开胃和下饭，这个消费习惯根深蒂固，消费群体庞大。当今人们的饮食结构随着生活水平的提高有了很大的变化，酱腌菜也由人们下饭的家常菜变成了餐桌上换口味、增食欲、消油腻的美食，消费方式日渐多元化。
2）酱腌菜是食品行业中新的经济增长点。我国酱腌菜品种丰富，其中以根茎、茄果类、姜、蒜等为原料的酱腌菜更是独具特色，如榨菜、泡菜、酱瓜、酱茄、酱姜、白糖蒜等。根据中国产业信息网数据，我国酱腌菜年产量约 450 万吨，包括泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品，占比约 45%、22%、11%、22%。同时，酱腌菜市场容量随着新的需求、新的经济水平的增长而增长。2010-2018 酱腌菜年收入复合增速 6.7%，其中 2018年酱腌菜市场规模超过 550 亿元，零售端销售同比增长 11.7%，成为食品行业中新的经济增长点。
3）榨菜在酱腌菜中品牌化率和集中度最高，是酱腌菜的典型代表酱腌菜品种中，泡菜的规模最大。但由于泡菜属于一次发酵，需要冷链运输，保质期短，工业化程度低，目前大部分为家庭自制或者小作坊式生产，品牌化率和集中度均较低。相比之下，榨菜保质期长，易于储存和运输，且原料种植相对集中，有利于规模化生产，品牌化率和集中度较高。榨菜在中国也有着较为深厚的民众基础。榨菜自 1898 年诞生于涪陵，具有鲜、香、嫩、脆的特殊风味，以及营养丰富、方便可口和耐储存、耐烹调等许多特点，已经成为广大民众重要的佐餐食品。凭借较高的市场认知度和数量庞大的消费群体，榨菜已成为中国酱腌菜的典型代表，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大酱腌菜。
2.行业竞争格局：
1）酱腌菜包装化率将逐步提升
根据中国产业信息网数据，我国酱腌菜年产量 450 万吨，按照国内 14 亿总人口平均计算，人均酱腌菜消费量为 3.21kg/人/年。另根据欧睿数据，2018 年包装酱腌制品零售端销量 25.4 万吨，同比增长 10%，假设销量与产量相等，包装酱腌菜零售销量占整体行业销量（450 万吨）的比例仅 5.6%。根据前瞻产业研究院统计，2017 年美国人均包装酱腌菜消费量则高达 3kg/人，同期中国人均包装酱腌菜消费量仅为 0.2kg/人。公司预计未来 5-10 年，散装酱腌菜市场将逐步萎缩，该部分散装酱腌菜退出的市场将向包装市场转化。
2）包装榨菜行业的市场竞争情况
行业集中度不断提高，据欧睿数据，以零售额计，包装榨菜市场集中度在 2008 年-2019 年保持稳步提升，CR5 从 2008 年的 46.15%提升到 2019 年的 72.2%。2008 年末，涪陵榨菜市场份额 21.28%，较第二名的 9.56%高出一倍以上；到 2019 年末，涪陵榨菜市场份额达到 36.41%，较第二名的 11.50%已高出两倍以上。
3. 榨菜消费市场发展趋势
1）居民消费升级，品牌认知度提升，榨菜龙头企业将受益。2）包装榨菜将逐步替代散装榨菜，并逐步侵蚀其他酱腌菜市场份额。3）餐饮榨菜市场将形成新的细分市场。4）休闲榨菜零食市场已开始萌芽2016年后整个市场开始向头部集中，大量的中小企业推出市场。5）传统销售渠道转型升级，电商渠道渗透持续加大。
二、公司的基本面
1.营业收入，净利润，销量近十年的变化情况。
从上面的表格和图表中可以看出，公司的营业收入和净利润在过去的十年中保持增长。其中净利润的增幅不及营业收入的增幅，销量的增幅就比较平稳，特别是最近的三年，销量基本稳定不变还略有下降。为什么会出现营收增幅高于净利润，净利润的增幅高于销量？主要原因一是产品的销售价格在不断的提高，二是产品的成本在不断的提升，三是公司在营销上花了很多钱，主要是央视的广告，新媒体的广告费用。
2.公司的提价策论。公司在2012年后不断提高产品价格，增加销售的费用，就导致了现在看到的营收增长幅度超过净利润和销量。在这过去的十年中，销售价格提高了2.5倍，销量增加了将近一倍，基本上可以看出来消费者对短期内的提高价格并不敏感，同时具有较强的粘性和重复消费性。
3.公司的盈利能力。接下来我们看一看公司的盈利能力，主要参考指标就是毛利率，销售净利率和净资产收益率。
时间
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
毛利率
42.44%
39.62%
42.39%
44.03%
45.78%
48.22%
55.76%
58.61%
58.26%
52.36%
销售净利率
17.74%
16.62%
14.56%
16.91%
22.95%
27.24%
34.57%
30.42%
34.19%
29.46%
净资产收益率
13.94%
14.26%
12.12%
12.85%
17.56%
23.76%
30.78%
22.65%
24.74%
12.62%
从图表中可以看出，毛利率常年保持在50%以上，近年来净利率也在30%左右，净资产收益率率保持在20%以上，公司的盈利能力很强，公司所处的赛道的是个赚钱的好赛道。净资产收益率在2021年出现了下滑，主要原始是公司在2020年定向增发导致净资产大幅提升，净资产收益率下降，这个并不是公司本身出了问题。毛利率和销售净利率在2021年略有下滑，主要原因分别是青头菜价格上涨，2021年大笔的开支了销售费用。
4.公司的运营能力如何，这里主要关心的存货和应收账款的周转情况
应收账款和存货周转的情况都基本良好，图上2022年的前三季度应收账款突然上升，是因为很多应收款是在年度结款。
5.公司的资产负债情况，主要看资产负债率和库存现金或者现金流量覆盖短期债务的能力。
可以看出公司常年的资产负债率保持在20%一下，现金流量基本能够覆盖短期债务。初步判断不存在短期债务风险和现金流量的风险
6.公司的现金流情况，主要看净利润和现金流的比例情况，以及自由现金流的情况
扣非后的净利润和经营活动产生的现金流量净额基本保持一致，也就是公司的净利润中款项回款很及时，坏账的风险较低。
基本面情况的总结：1.公司处在一个赚钱容易的好赛道，产品生产简单，毛利率高；2.公司长期业绩稳定，持续增长；3.基本拥有定价权，产品粘性较高；4.公司的经营良好，周转良好，现金流充沛，债务结构合理。基本上排除有较大的风险点。
三、公司发展前景及核心竞争力。
1.传统包装榨菜发展空间
目前，传统包装榨菜以终端零售消费为主。随着市场消费升级，以及国家对食品安全、环保处理标准日益提升，传统包装榨菜将逐步替代终端零售消费的散装榨菜、各地特色酱腌菜和自腌咸菜。根据 Euromonitor 数据，包装榨菜的销量由 2013 年的 18.6 万吨提升至 2019 年的 27.84 万吨，6 年的复合增长率达到6.95%；到 2024 年，预计包装榨菜行业销量有望达到 39.77 万吨，未来 5 年复合增长率达到 7.39%。据此推算，到 2026 年，包装榨菜行业销量有望达到 46万吨。
2.新兴市场增量发展空间
随着人们的消费需求、消费场景日益多元化，榨菜从之前主要用于开味下饭，逐渐延伸到煲汤、炒菜等餐饮领域以及休闲食品等领域。① 餐饮榨菜市场潜在发展空间。根据中国产业信息网数据，我国酱腌菜年产量 450 万吨，包括泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品，占比约 45%、22%、11%、22%。即在酱腌菜消费结构中，榨菜占比约 22%，据此推算，中式快餐连锁餐饮门店的榨菜潜在需求量可以达到 37 万吨。② 休闲榨菜市场潜在发展空间。根据中国产业信息网数据，我国酱腌菜年产量约 450 万吨，其中榨菜占比22%，即我国榨菜年产量约 100 万吨。另根据华经情报网数据，在榨菜消费场景中，休闲零食占比 3.9%，据此推算，休闲榨菜市场空间约 4 万吨。此外，根据中国食品工业协会食品行业研究中心分析预测，2013-2019 年休闲食品行业复合增长率达 6.7%，预计行业未来将保持 6%以上复合增长。
3.核心竞争力
最大的核心竞争力就是品牌优势。公司是中国佐餐开味菜行业的领导企业，市场占有率较高，“乌江”品牌系列产品具有良好的知名度和美誉度，消费者心智占有度高，具备持续性的竞争优势。公司具有行业定价权，良好的品牌影响力能够确保“先款后货 部分授信”的回款政策得到有效执行，旗下两大品牌系列产品畅销全国，并远销日本、美国等多个国家和地区。
四、公司的自由现金流及估值情况
估值1：预计2022年4季度的自由现金流为7.8，按照行业发展的数据预测，早2025年前后，包装榨菜的销售量达到46万吨，按照涪陵榨菜的市场份额在2019年时36%来计算，榨菜的销量为16.56万吨，榨菜销量在整个销售中占比85%左右，整体销量应在20万吨左右。相对于2022年销量15.4万吨，同比增长30%，年化增长10%，也是基本符合整个行业增长速度的。初步预估2026年自由现金流为10亿元，中国五年期国债利率为3.5%，因为企业保持10%的速度在增长，给出1个点左右的折扣，保守估计按照3-4%的折现率,2026年的初步估值区间为250-333亿区间。
估值2：按照市盈率估值法， 涪陵榨菜的近五年的市盈率区间为20倍-60倍，五年动态平均市盈率（TTM）为25.9-30，按照年华10%的速度增长，在2026年的净利润为11.2亿，保守估值区间为290-336。
五、存在的风险
1.销量增长乏力的风险。这个在市场中已经显现出来了，连续三年销量不增长，市场份额在逐渐减少，都是公司需要面临的问题。
2.原材料上涨的风险。
六、讨论
1.先说关于这个股票的近期的基本看法，下跌幅度超过50%的原因一方面是前期估值过高，存在很大的泡沫，另外一方面是榨菜的销售总量连续三年不增长，而且市场份额还在17年后持续的下滑。这样的业绩表现，难免会让市场的预期比较低，股票下跌来消化高估值，降低估值预期。那到底还能不能买呢，我认为，在整个包装榨菜市场涪陵榨菜的市场地位是短期内难以撼动的， 现在的估值处于合理偏下的位子，未来如果能够及时调整，销量能够跟上行业发展，股票价格还是有很大的空间。
2.技术层面分析，在市场过度炒作以后，用了将近一年的时间来调整和消化估值，在最近的三个月明显出现了横盘整理的现象，配合上2022年的业绩增长，可能会出现一段时间内的价值修复。同时也存在着业绩不及市场预期而量价双杀的情况。但是下行的空间不大。
