投资要点
春节前一周，国债期货市场的主线是对央行进一步宽货币预期的证伪，以及交易基本面进一步改善的预期，T合约跌幅大于TF和TS。春节后，投资者对春节假期的高频数据存在不同解读，债市开始演绎预期修复的路径。各品种国债期货明显上涨，其中T涨幅高于TS和TF。
春节前一周，T和TF主力合约基差小幅走阔，春节后则明显收敛，TS主力合约基差则整体维持低位。进入2月，国债期货合约将面临主力合约切换，当前TS合约移仓进度约为30.6%，TF和T分别为26.2%和26.6%。
国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：
1）资金面进一步收紧的风险不大，资金面波动后，短端（尤其是现券）可以适度博弈超跌反弹的价值。
2）春节后T2303的基差修复可能接近尾声。两会在即，市场对于稳增长政策的预期和交易也可能重新抬头，长端做多策略建议止盈。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
报告正文
1 近期国债期货市场节奏和逻辑
春节前一周，国债期货市场的主线是对央行进一步宽货币预期的证伪，以及交易基本面进一步改善的预期，T合约跌幅大于TF和TS。1）1月16日央行MLF超量平价续作，阶段性证伪了市场部分投资者对于央行宽货币操作的预期，同时理财仍有赎回，跨春节资金面的不确定性也对债市形成扰动。2）随着国内新冠感染逐渐达峰，线下人流物流逐渐修复，投资者对于基本面好转的预期逐渐升高。从国债期货市场表现来看，节前一周T合约下跌幅度大于TF和TS，且T合约增仓2.09万手，以及T跨期价差升至2021年以来的高位，均指向市场对于稳增长的预期打的较为充足。
春节后，投资者对春节假期的高频数据存在不同解读，债市开始演绎预期修复的路径。各品种国债期货明显上涨，其中T涨幅高于TS和TF。春节后国债期货各品种整体上涨的原因包括：1）春节数据显示基本面处于好转路径中，但可能没有超过春节前市场的预期，甚至有部分投资者可能认为春节数据是不及预期的，这使得债市尤其是长端有修复的动力，2）春节后T和TF合约持仓量明显下降，一方面可能指向空头有平仓离场的行为，另一方面也可能是空头已开始移仓的过程。2）2月中旬国债期货合约将面临主力合约的切换，T2303基差大概率走向收敛，这也需要期货短期内表现强于现货。
春节前一周，T和TF主力合约基差小幅走阔，春节后则明显收敛，TS主力合约基差则整体维持低位。春节前一周，由于市场存在较强的稳增长预期，而期货做空较为便利，T和TF品种的基差小幅走阔。春节后一周债市演绎修复行情，叠加主力合约即将切换，T2303和TF2303的基差均明显大于TS2303，基差存在收敛动力。
国债现货期限利差收窄，但期货隐含的期限利差反而有所走阔。1月16日-2月3日期间，国债现券10Y-2Y利差收窄4.7BP，但期货隐含的期限利差（T-TS）则走阔1.9BP；国债现券5Y-2Y利差收窄6.8BP，但期货隐含的期限利差（TF-TS）则走阔2BP。期货隐含的期限利差反而走阔的原因主要是TS表现偏强，基差在低位甚至仍有所收敛，TS隐含的收益率有所下行，导致期货隐含的期限利差反而有所走阔。
蝶式指标而言，1月16日以来国债现券收益率曲线整体明显变凹，但期货则明显变凸。近期由于资金面波动，2Y国债现券收益率有所上行，曲线变凹。期货方面，由于国债期货各品种均有上涨，且TS隐含的收益率与现货走势相反，国债期货蝶式指标整体上行。
进入2月，国债期货合约将面临主力合约切换，当前TS合约移仓进度约为30.6%，TF和T分别为26.2%和26.6%。
2 短端（现券）可适度博弈超跌反弹，长债做多策略建议止盈
国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：
1）资金面进一步收紧的风险不大，资金面波动后，短端（尤其是现券）可以适度博弈超跌反弹的价值。
2）春节后T2303的基差修复可能接近尾声。两会在即，市场对于稳增长政策的预期和交易也可能重新抬头，长端做多策略建议止盈。
1、国债期货方向策略：短端现券建议博弈超跌反弹，长端做多策略建议止盈
近期资金面仍有波动，我们认为资金面可能不会趋势性收紧，短端风险相对可控。
近期银行可能在积极投放贷款，叠加M0回流银行存款的速度可能偏慢，对资金面形成扰动，但央行已转为净投放资金，资金面维持合理充裕仍是央行的合意选择。近期资金面波动的原因可能有：1）2月以来，票贴利率仍在边际向上，指向银行可能在积极投放贷款，这对资金面有一定负面影响。2）现金回流银行存款的速度可能偏慢，叠加月初央行惯例回笼资金，资金面可能面临阶段性扰动。今年春节可能是2021年以来春运规模最大的一年，春节取现需求也可能高于2021和2022年同期。春节后M0回流银行存款的速度可能相对偏慢，叠加月初央行惯例回笼资金，造成资金面波动有所放大。但2月8日央行已转为净投放资金，这可能说明央行无意进一步收紧资金面，维护资金面合理充裕，为稳增长、宽信用提供良好的环境仍是央行的合意选择。
当前处于宽货币向宽信用传导的初期，资金利率中枢大幅上行的风险不大。1月PMI刚刚回到50以上，根据我们此前的研究，PMI连续多个月高于50以上的强复苏（类似2020年2-4季度）可能才会造成资金利率明显收敛，当前可能尚不具备这样的条件，实体自发性的融资需求可能仍然偏弱，资金面尚无大风险。
当前以利率互换表征的市场对资金利率的预期已接近并超过2022年11月的高点，进一步上行的概率不大，向下修正的可能更高。此外，临近2月中旬，市场可能仍会博弈央行宽货币操作的预期。
长端而言，春节后T2303的基差修复可能接近尾声。两会在即，市场对于稳增长政策的预期和交易也可能重新抬头，债市可能将重回稳增长、宽信用的逻辑链条。
综合考虑资金面和基本面的边际变化，以及近期债市走势，我们认为短端风险不大，春节后长债修复的进程可能接近尾声，后续可能重新交易稳增长和宽信用的预期。资金面波动后，短端可以适度博弈超跌反弹的价值（尤其是现券的短端品种），长端做多策略则建议止盈。
2、期现策略：各期限期现策略的价值都不大
当前各期限主力合约基差都趋于收敛，且临近主力合约切换时期，做空基差交易的时间和空间都较为有限。
3、曲线策略：曲线可能变陡，但策略空间不大
做陡曲线的策略空间较窄。若当前偏紧的资金面有望缓和，则短端现券收益率仍有下行空间，曲线可能变陡，但策略空间可能不大。期货方面由于TS整体偏强，近期资金面波动时TS仍在上涨，用期货做陡曲线的策略空间较现货更窄。
蝶式策略暂时没有较为确定的机会。近期曲线小幅变凸。但曲线变凹的机会可能需要实体融资需求进一步转弱，债牛进一步演绎的配合，当下可能不具备这样的条件，蝶式策略暂时不做推荐。
跨期策略：当前跨期价差处于高位，但从最近几次主力合约切换来看，跨期价差有可能不收敛，因此跨期价差也暂时不做推荐。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】短端现券风险不大，长端做多策略建议止盈——国债期货双周策略》
对外发布时间：2023年2月9日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
徐琳 SAC执业证书编号：S0190521010003
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