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出品方/分析师：东吴证券 袁理 任逸轩
1.1. 深耕汽车产业链，业务拓展切入电池回收
深耕智能制造布局汽车后市场，业务拓展切入电池回收。公司创始人黄伟兴于1984年创立公司，并于1994年与日本NKC进行技术合作，迈入汽车自动化装备领域。2004年，公司在深圳证券交易所上市。
1）2015年开启循环装备业务，收购力帝集团全部股份。力帝集团生产研发废钢加工设备、报废汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备，该公司已发展成为国内最大的拆解设备企业之一。同年，公司收购宁波市废旧汽车回收有限公司，打开报废汽车回收拆解领域；
2）2017年公司开启布局废旧锂离子电池回收及资源化业务，2018-2021年先后收购锂致实业及金泰阁全部股份，公司已具备实现锂离子电池全部金属提取生产能力，最终将形成“电池回收-元素提取-材料制造”的废旧电池资源化利用完整产业链。
公司实控人持股29.31%，股权结构稳定。
截至2021年6月，创始人黄伟兴个人持股16.84%，黄伟兴、无锡天奇投资控股有限公司和云南信托—招信智赢19号为一致行动人，黄伟兴及其一致行动人合计持股29.31%，为公司实际控制人。前十大股东仅持有公司37.17%股权，股权结构稳定。
1.2. 四大板块构建汽车产业全生命周期，废旧动力电池回收为发展重点
公司围绕四大产业为核心发展理念，积极构建汽车全生命周期战略布局。公司凭借领先的技术水平与丰富的行业资源，形成四大产业为主的经营发展方向。
1）智能装备—汽车行业：
公司汽车智能装备业务主要提供汽车制造工艺与装备咨询设计服务，为国内外知名汽车企业提供总装、焊接、仓储及涂装等自动化生产线系统。智能仓储业务以物流仓储系统集成为核心，主要产品包括机场物流输送、立体仓库、轮胎制造等自动化输送系统，服务于汽车、物流、食品、烟草、交通运输等多个行业。
2）循环装备—废钢加工行业：
以力帝集团为核心，业务涵盖废钢加工设备、报废汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备等再生资源综合利用及节能环保设备与服务。2021年上半年，力帝集团被评选为“湖北省支柱产业细分领域隐形冠军科技小巨人”。
3）重工装备—风电行业：
核心子公司天奇重工主营业务为大型铸件的铸造机加工业务，覆盖行业包括风电、燃气轮机、减速机等。天奇重工具备生产加工世界最大单重 75 吨 12MW 海上风电轮毂的能力，已为国内外多家风电行业巨头提供产品与服务。
4）汽车后市场—汽车拆解、再制造与动力电池回收行业：
公司构建报废汽车“回收-分类-自动化拆解-精细化分选”的产业链模式，全资子公司宁波市废旧汽车回收逐步向全自动化拆解工艺发展。其控股子公司天奇欧瑞德专注于各类中高端发动机的再制造，为广东地区唯一一家由工信部审批的内燃机再制造试点企业。
2017 年 12 月公司通过专项并购基金持股金泰阁股权，并于 2021 年上半年持股金泰阁100%股权，金泰阁已经拥有废旧电池年处理能力 20000 吨。
公司 2018 年底控股锂致实业 65%股权，并于 2019 年持有锂致实业 100%股权。2021年锂致实业已具备 2000 吨/年碳酸锂生产能力。
根据公司公告，公司未来预计总投资超 50 亿元，深化布局电池回收产业链，形成30000 吨/年前驱体产能与 12000 吨/年电池级碳酸锂产能。废旧电池资源化利用业务为公司未来发展重点。
1.3. 业绩高增，汽车后市场三年复增77%
业绩高速增长，营业收入三年复合增速13.48%。2020公司实现营业收入35.92亿元，同比增长13.77%，2017-2020年营收复合增速13.48%。
2020年公司归属于上市公 司股东净利润0.61亿元，同比下降15.20%。电池回收并表&行业高景气，2021年上半年公司营收利润双增。
2021年上半年公司实现营业收入18.51亿元，同比增长17.86%，实现归母净利润0.78亿元，同比增长587.23%。盈利能力大幅提升主要得益于汽车后市场业务的快速发展。
三大核心原因驱动盈利能力大幅提升：
1）得益于汽车后市场业务的快速发展，同时，金泰阁于2020年下半年纳入公司合并报表范围，于2021年上半年实现100%股权并表；
2）受益于国内新能源汽车产业的发展，动力电池材料需求旺盛带动钴、锂等金属价格上涨，增加公司利润空间；
3）公司汽车后市场业务核心子公司金泰阁及锂致实业持续扩增产能，降低单耗成本，产品销量大幅提升，进一步增厚公司利润。
四成营收来自智能装备，汽车后市场板块增速显著。
2017-2020年，智能装备每年贡献公司总营收达40%以上，智能装备产品可分为四大类：汽车智能装备、智能仓储、散料输送设备、物流装备维保，2020年各产品分别占智能装备收入的72%、5%、20%、3%。
主要由于废旧电池回收资源化利用业务的带动，2020年下半年金泰阁纳入公司合并范围，2021年上半年公司持有金泰阁100%股权；受益于国内新能源汽车产业的发展，动力电池材料需求旺盛带动钴、镍、锂等金属价格上涨，金泰阁受市场影响营收规模和盈利水平进一步提升。
2020年公司综合毛利率17.6%，分板块看，智能装备、循环装备、汽车后市场、重工装备毛利率分别为19.7%、15.1%、22.4%、17.2%，汽车后市场板块为毛利率最高的细分。
2021年上半年，公司综合毛利率达20.5%，明显提升，其中，汽车后市场毛利率达 26.8%，较2020年全年提升4.4pct。汽车后市场业务高增带动公司整体毛利率提升。
期间费用率管控良好，期间费用率下降。
2020年公司期间费用率15.0%，同比下降1.4pct。2021年上半年，公司期间费用率持续下降至14.2%，展现公司较好管理水平。
同期，公司研发费用率为4.3%，较2020年全年提升0.2pct，研发投入持续加大。
公司现金流情况良好。
2017-2020年经营性净现金流均为正值，2020年公司经营性净现金流量净额为1.54亿元，与当期净利润基本匹配，投资性净现金流量净额为-3.20亿元，同比增加流出0.58亿元，主要系收购金泰阁与欧瑞德股权所致。
2021年上半年公司经营性净现金流量净额为-0.22亿元，同比增加 39.88%。
1.4. 股权激励绑定员工利益，高增长业绩目标彰显管理层信心
2021年7月发布限制性股票激励计划，高成长业绩考核目标彰显管理层信心。
拟授予激励对象的限制性股票数量为1,112.50万股，约占公司股本3.00%。其中，首次授予限制性股票890.00万股，约占公司股本2.40%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的80.00%；预留授予限制性股票222.50万股，占公司股本 0.60%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的20.00%。
本激励计划首次授予激励对象限制性股票的授予价格为5.96元/股。
该轮激励计划首次授予的激励对象共计47人，包括公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术人员。
业绩考核目标设定 2021-2024年净利润不低于1.3亿元/2.3亿元/3.3亿元/4.5亿元，对应2021 年业绩增速达113%，2020-2024年复合增速达64.8%。高业绩考核目标彰显管理层信心。
2.1. 全球电动化与储能需求释放，电池景气度高增
全球电动化进程加速，动力电池受益新能源高景气度。
2020年全球电动车销量实现快速增长，其中海外市场销量约170万辆，同比增长65.9%，一方面考虑到欧洲地区碳排放考核趋严及补贴政策的持续，传统车企纯电平台新车大量落地，欧洲电气化率有望进一步提升，另一方面，美国参议院财政委员会提出清洁能源提案，对电动补贴细则加以明确，同时BD签署行政令要求2030年实现电动化率50%，考虑到2020年美国电动化率仅有2.2%，在既定目标与相关政策结合后，我们预计美国电动化进程将大幅加快。
2020年国内电动车市场实现销量134万辆，同比增长11.8%，特斯拉、大众MEB、造车新势力等新能源汽车企业车型密集发布有望拉动TOC端继续高增长，公共领域政策提出重点区域新增车辆要求电动化达到80%，政府需求或得到持续恢复。
我们预计 2025 年全球电动车销量约为 2209 万辆，电动化率达到 24%，其中国内、海外销量分别为 893、 1316 万辆，对应电动化率 31%和 21%，从长期来看，全球电动化进程加速态势明确，动 力电池作为新能源汽车的重要组成部分，受益于全球电动化进程加速，需求将不断扩大。
电化学储能装机进入快车道，贡献新增量。
在电动化进程加速的背景下，新能源汽车保有量将持续上升，随之而来快充电站的不断增加，进一步增加电网的控制难度和失稳风险，依靠储能形成可控制、可调度的电网运营模式是未来发展趋势。
2020年浙江、江苏等省市陆续出台相关政策调整峰谷价差推动用户侧储能发展，国家发改委于今年7月发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，明确分时电价机制设定峰谷电价差达到4:1或3:1以上，拉大峰谷电价，进一步刺激用户侧储能发展。
受益于政策对用户侧的支持以及电网侧投资的增大，储能发展进入快车道。
2020年新增电化学储能装机功率1.2GW，装机容量2.3GWh，同比上升168%，累计装机功率达到2.6GW，装机容量4.7GWh，同比上升95%，占比光伏累计装机约1%，发展空间较大。
根据 CNESA 统计，截至2020年，锂离子电池装机占据电化学储能88.9%，我们预计电化学储能装机放量将进一步提升锂电池需求。
2.2. 政策就位&经济性凸显，动力电池回收蓄势待发
2.2.1. 政策就位护航健康发展
动力电池回收全生命周期框架初步建立，政策趋严促进产业结构升级。我国动力电池回收利用体系发展历史较短，2012年6月GWY发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020）》提出制定动力电池回收利用管理办法，建立动力电池梯次利用和回收管理体系，标志着我国动力电池回收政策的开端，GWY和工信部分别于2017、2018年发布《生产者责任延伸制度推行方案》及《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》，明确汽车生产企业承担动力电池回收利用的主体责任，同时将生产者责任延伸到产品整体生命周期，将生产与回收紧密结合以提升回收利用率。
2021年3月5日，GWY在《政府工作报告》中再次明确提出“加快建设动力电池回收利用体系”。
2022年1月1日开始执行的《废锂离子动力蓄电池处理污染控制技术规范（试行）》进一步落实新修订的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》，对动力电池处理环节污染防治提出更高的要求。一方面国家顶层制度的建立进一步引导动力电池回收规范化发展，另一方面通过环保监督对企业进行约束，提高行业壁垒避免野蛮生长，使得行业经济性得到一定保证。
2.2.2. 三元电池回收更显经济性
动力电池处置主要包括梯次利用和回收再生。
报废动力电池主要有梯级利用和回收再生两种处置方式。其中，梯级利用是将电池的使用寿命延长，当动力电池容量降低至初始容量80%不再满足电动车使用标准时，通过拆包、检测、重组得到一致性较好的梯次电池用于储能、低速电动车等场景；回收再生则通过干法、湿法等特定回收工艺筛选再生得到有价值的金属材料。
三元回收再生体现显著经济性，磷酸铁锂梯次利用更优。
动力电池装机可主要分为三元电池和磷酸铁锂电池。
1）从回收再生经济性角度，三元金属价值量高更加适合回收再生。
在湿法技术路线下，成本端三元电池原材料价格显著高于磷酸铁锂，辅料、人工、设备折旧也略高于磷酸铁锂，收入端因三元回收金属价值量较高，再生产品销售收入显著高于磷酸铁锂再生产品。
根据相关文献研究数据，回收利用单吨三元废旧电池合计利润约为6355元/吨，同样条件下回收利用单吨磷酸铁锂废旧电池亏损约312元/吨。三元电池回收利用经济性突出。
三元电池较磷酸铁锂电池的溢价并未换取更长循环寿命，根据相关文献研究，同样条件当循环次数达到约1500次之后，三元电池的衰减速度显著高于磷酸铁锂电池。三元电池的性能与价格都导致其并不适用于梯级利用。
2.3. 电池退役高峰来临，景气度上行维持市场高增
10年7倍市场空间，景气度上行。
经测算，我们预计2030年电池回收市场可实现回收锂3.73万吨、镍21.92万吨，钴4.65万吨，锰4.68万吨，以各金属现价（2021/8/31）计算，整体市场空间将达到770亿元，对比2020年市场空间增长超7倍。
2020-2025年电池回收市场空间5年CAGR为22%，2020-2030年电池回收市场空间10年CAGR为23%。伴随电池行业景气度上行，废旧电池回收市场稳定成长。
动力三元与消费电子三元为回收主力，首波退役高潮即将到来。
三元电池按照应用可分为动力三元电池和消费三元电池，前者主要应用于新能源汽车，后者广泛应用于日常消费产品，例如手机、智能可穿戴设备、无人机、扫地机器人等。
三元电池在使用过程中伴随着充放电的过程，从而带来电池容量的衰减，通常三元电池的服役年限为5年左右，即2015年服役的电池已于2020年达到退役年限进入回收处理环节。
对于废旧电池回收处理一般采用拆解、焙烧、破碎、分选、材料回收等环节对锂、镍、钴、锰四种价值较高的金属进行回收。电池正极材料分为包括NCM111、NCM523、NCM622、 NCM811四种，不同的工艺路线决定电池的能量密度，随着电池发展趋向高能量与低成本方向，高镍是可见发展趋势，我们预计NCM811占比逐步提升。
结合三元电池的发展趋势，我们对未来四种正极材料在消费三元电池和动力三元电池中占比及不同正极材料组成电池的能量密度做出假设，并用于后续对回收各类电池正极材料质量的测算。
按照动力电池和消费电池对三元电池回收利用市场空间进行测算，关键假设如下：
1）三元装机量：
依据新能源车的销量及消费电子市场空间测算结果，对动力三元及消费三元电池的装机量进行测算，电池在到达使用年限后按照一定回收率（假设90%）进入回收处理系统；
2）三元装机占比：
按照NCM111、NCM523、NCM622、NCM811四种正极材料在动力及消费市场中的占比分别计算出不同时间各类三元电池的装机量，并依据装机量测算其所需正极材料质量；
3）锂镍钴锰金属吨换算：
根据不同型号电池单位正极材料产出对用的碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰四种原材料的消耗及锂、镍、钴、锰四种元素在各自原材料化合物中原子量的贡献程度，计算出不同型号电池每吨正极材料中四种元素质量，并分别乘以步骤2）中得到的各类电池正极材料质量，即得到四种金属元素的质量；
4）金属价格：
分别取四种金属在2019年、2020年价格中位数和现价（2021/8/31）测算三种情况下所对应的电池回收市场空间。
经测算，再生金属产量：
2030年三元电池可回收锂3.73万吨、镍21.92万吨、钴4.65万吨、锰4.68万吨，其中通过动力电池回收锂2.58万吨，镍15.14万吨、钴3.25万吨、锰3.25万吨，动力电池将贡献金属回收中较大部分比例。
经测算，市场空间：
1）2019年金属价格中位数假设下，2021年/2025年/2030年市场空间分别可达84亿元/195亿元/582亿元；
2）2020年金属价格中位数假设下，2021年/2025年/2030年市场空间分别可达79亿元/183亿元/550亿元；
3）现价金属价格（2021/8/31）假设下，2021年/2025年/2030年市场空间分别可达112亿元/258亿元/770亿元。
其中，2020-2025年5年CAGR为22%，2020-2030年10年CAGR为23%。
3.1. 多方入场产能扩张，合作趋于频繁
多方企业入场动力电池回收，产能扩张布局迅猛。
电池厂商宁德时代旗下子公司邦普循环现有处理废旧电池总量超12万吨/年，回收处理规模和资源循环产能均属亚洲前列；材料企业赣锋锂业现有退役电池回收处理能力3.4万吨/年，计划未来扩增至10万吨/年；综合回收利用企业天奇股份回收规模达2万吨/年，计划2023年回收处理能力达到5万吨/年，同时公司对未来5年内规划年产3万吨三元前驱体及1.2万吨电池级碳酸锂项目。
多方进场布局回收，扩产节奏较快。
企业间合作频繁。宁德时代、厦门钨业、赣锋锂业、天奇股份等通过收购综合利用企业积极布局电池回收再生。格林美、光华科技、宁德时代等与车企和综合利用企业等开展战略合作，共同布局动力电池回收再利用。
随着动力电池退役高峰来临，各方加紧布局电池回收。
2021年8月光华科技与力神电池签署战略合作协议，在废旧锂离子电池及电池废料回收再生利用领域展开合作；同期格林美与孚能科技签署战略合作协议共建废旧动力电池绿色处理产业链。
3.2. 回收模式或为再生利用核心竞争点
回收模式或为竞争核心关键。动力电池回收产业链可简单划分为，“回收—再生利用—销售”三个环节，按不同环节进行分析，
1）再生利用端：
国内企业主要通过湿法实现金属回收，主要产品为硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等供给前驱体厂商，部分回收企业具备前驱体生产能力。产品与技术路径较为相似；
2）销售端：
产品较为同质，下游客户主要为前驱体厂商或正极、电池厂商，电池行业景气程度上行需求旺盛。
3）回收端：
不同类型企业间回收渠道存在较大差异。回收模式或成为产业核心竞争点。
主流四种回收模式，千秋各异。
1）新能源汽车生产企业为主体的回收模式能够利用现有销售网络优势调动回收利用积极性，但专业性、安全性不足；
2）电池生产企业为主体的回收模式能够最大发挥其专业的废旧动力电池余能检测、充放电等技术优势，但运作规模和回收产品会受到限制；
3）第三方综合利用企业为主体的回收模式由于具备较多的回收运营经验，回收效率较高，同时可以通过与汽车拆解企业合作，将废弃汽车上的电池拆解回收利用。
4）动力电池产业联盟：前期开展难度较大。
3.3. 汽车后市场深耕多年，五年五十亿大步入场
公司积极布局动力电池回收，发挥与汽车产业链协同效应。公司深耕汽车产业链，与整车厂保持紧密关系，延展产业链至汽车后市场。
2017年公司敏锐捕捉动力电池回收行业潜力，着手布局动力电池回收。2017-2020年期间，公司累计投资8.26亿元，实现对动力电池回收产业链优质标的金泰阁和锂致实业的控股。
根据2021年6月及8月公告，公司未来5年部分投资规划，用于扩产、技改及动力电池回收，产业链进一步打通，2021-2025年期间，公司拟分别投资扩产技改项目4.4亿元及新建废旧电池处理项目50亿元，加大产业布局力度。
2017-2020年：四年布局，标的高增。
公司2017年12月通过专项并购基金参股金泰阁并在2019年12月实现对金泰阁的控股，2020年12月公司受让金泰阁少数股东股权，实现对金泰阁99%控股。
2018年12月公司受让锂致实业65%的股权，实现对锂致实业控股。
金泰阁已经具备处理20000吨废锂电池的生产能力，年回收钴2000金吨、镍1000金吨、锰750金吨、铜750金吨等。
锂致实业具备2000吨/年电池级碳酸锂的生产能力，生产水平位于行业前列。
天奇赋能，金泰阁紧抓行业高速发展期进行技改扩产，实现营收利润的快速增长。
2020年金泰阁回收废旧电池合计10000吨，回收钴约1400金吨，回收镍约592金吨，回收锰约403金吨，整体产能利用率过半。
2021年上半年金泰阁盈利能力迎来快速释放，2021年上半年实现营业收入/净利润5.60亿元/0.77亿元。
2021-2025年：扩产技改，深度布局。
根据公司公告披露，2021-2023年3年中，公司将进一步加大投入，预计对废旧电池回收利用及深加工分别投资4.4亿元和50亿元，用以技改扩产和产业链的深度布局。根据项目投资建设规划，
1）至2022年，金泰阁废旧电池处理能力将由年20000吨提升至年50000吨，碳酸锂产能则由年产2000吨扩产至年产5000吨，预计2023年完全达产。
2）至2025年，金泰阁将进一步延展产业链，从“电池回收—元素提取”拓展至“电池回收—元素提取—材料制造”，形成年产30000吨前驱体和12000吨电池碳酸锂产能。
核心优势之一：深耕汽车产业，与整车厂关系紧密。
公司历史核心主业为汽车智能装备制造，主要包括总装自动化产线系统、焊装自动化产线系统等，多年行业深耕与整车厂已形成较为牢固的基础关系。
客户全球布局，包含日产、丰田、本田、宝马、大众、马自达等国际知名汽车品牌及威马汽车、小鹏汽车、理想汽车等新能源汽车品牌。
公司与整车厂商多年合作关系，有望助力公司扩展切入废旧动力电池回收渠道。
核心优势之二：战略布局后市场，产业链自然延伸。
公司聚焦汽车后市场，已经拥有报废汽车拆解、汽车核心零部件再制造两个成熟业务板块，属于循环装备业务下游。
循环装备以力帝集团为核心，专注废钢加工设备、报废汽车拆解设备等环保设备的研发、制造、销售与服务。报废汽车拆解与汽车核心零部件再制造则以报废汽车为核心切入点，开展资源回收利用业务。
三大业务与废旧动力电池回收天然协同，共享渠道优势。
核心优势之三：技术驱动新产品研发，自动化生产降本增效。
公司在废旧电池回收领域实力强劲，金泰阁成功研发生产出氧化亚镍产品并开始量产，新产品性能媲美国际知名企业水平。
公司新研发的萃取技术对萃取率进一步提升，动力电池自动化拆解生产线的投运使得废旧动力电池实现自动精细化分解，随着生产工艺的进步及自动化水平的提升，公司实现降本增效。
2020年金泰阁荣获中国物资再生协会废旧电池回收利用分会授予的“中国动力蓄电池资源循环利用示范企业”称号，标志着金泰阁在废旧锂离子电池回收、处理以及资源化利用方面得到了行业的肯定。
4.1. 智能装备：行业复苏，汽车智能装备需求带动成长
智能装备业务为公司的立业之本，着力打造全球智能装备综合服务商。
公司是国家级高新技术企业、国家知识产权试点单位，并建有国家级技术中心，是全球现代制造业物流自动化技术装备的知名供应商。通过工业互联网平台实现智能装备产业的“全面 数字化 全面智能化”管理。致力于成为全球智能制造领域“技术先进、质量过硬、服务可 靠、产业链完整”的产品与解决方案综合服务商。
2020年智能装备业务营收、毛利回升。
2020年，智能装备业务营业收入15.28亿元，同比增长0.30%，毛利3.02亿元，同比增长21.32%。2021年上半年智能装备实现营业收入6.27亿元，同比增长2.55%，毛利1.25亿元，同比增长11.33%。智能装备业务涵盖汽车智能装备、智能仓储、散料输送及智慧工业服务等多个领域。
汽车智能化装备和料输送设备是主要创收业务。其中，汽车智能装备毛利率2018-2020年3 年连续提升，2021H1达到25.39%，比18年增加近12个百分点。
2020年汽车行业复苏好于预期，汽车市场成长潜力可期。
根据中国汽车工业协会数据，2020年，国内汽车产销量分别为2522.5万辆、2531.1万辆，同比下降2.0%、1.9%，降幅比上年分别收窄5.5pct、6.3pct。整体汽车行业复苏好于预期。
2021年上半年，新能源汽车产销量分为121.5万辆和120.6万辆，中国汽车工业协会预计全年销量约240万辆。
《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》的发布推动新能源汽车增量加速。未来，经济上行，政策和市场双重因素将持续驱动汽车行业快速增长。
公司行业资源、技术水平、项目管理能力与售后服务等优势将助力其在汽车智能装备业务的持续拓展。
国内汽车智能装备新增需求成为公司智能装备业务重要增长点。
2019年，智能装备业务新签订单11.82亿元，约50%的订单来自海外市场。2020年，汽车智能装备新签订单8.43亿元，散料输送业务新签订单5.06亿元。已承接华晨宝马、长安汽车、广汽丰田、一汽解放汽车、通用股份、米其林轮胎等重大订单。
国内汽车行业快速发展带动公司在国内汽车智能装备业务的增长。
2021年，公司已发布公告，与比亚迪、光束汽车、理想汽车签订汽车智能装备重大订单。截至2021H1，公司汽车智能装备业务在手订单8.05亿元，散料输送业务在手订单3.93亿元。
4.2. 汽车后市场：循环装备、汽车拆解、零部件再制造协同明显
循环装备：废钢循环利用是循环经济的内在需求，力帝集团品牌优势明显。
2020年，我国炼钢企业废钢消耗量约 2.3 亿吨，国内综合废钢占比约 21.7%，远低于国际 48%水平。铁矿石应用及污染排放的减少是助力“双碳目标”重要措施，再生钢的使用亦是循 环经济的内在需求。
公司控股子公司力帝集团参与制定《再生钢铁原料》(GB/T39733-2020)推荐性国家标准。
2020年，成功纳入工信部首批环保装备制造业(固废处理装备)规范企业名单。下设8个服务子公司销售服务网络覆盖全国。
未来，品牌优势加持销售网络将使其成为循环装备领域的领先公司。
报废汽车拆解：行业趋于规范，宁波回收为宁波首家报废车回收拆解企业。
2020年9月，商务部、工信部、发改委等七部委联合发布的《报废机动车回收管理办法实施细则》正式实施。
国家鼓励报废汽车行业市场化、专业化、集约化发展。全资子公司宁波回收为宁波市首家具有资质的报废车回收拆解企业，2020年宁波回收与宁波公共交通集团有限公司签订《宁波公交集团车辆报废服务合作协议》，成为宁波公交集团报废车辆的独家处理商。
零部件再制造：引入内燃机再造强企欧瑞德，借力华胜投资转型技术服务企业。
2020年一季度收购欧瑞德。2020年8月，发改委发布《汽车零部件再制造管理暂行办法(征 求意见稿)》。欧瑞德成功通过机电产品再制造试点单位验收，为广东地区唯一一家经工信部审批的内燃机再制造试点企业。
汽车后市场配件供应与维修连锁大融合时代下，公司积极拓展欧瑞德与保险公司、延保公司、4S店以及大型汽修企业的业务合作，欧瑞德引入广州华胜投资有限公司作为战略投资者，借力广州华胜的全国销售网络及汽修连锁、汽配供应终端资源，推动欧瑞德从传统制造型企业转型升级为技术服务业企业；天奇循环产投入股万高（上海）汽车科技有限公司，并与广州华胜达成战略合作，三方共同探索乘用车延保质保业务合作。
未来公司将进一步深化与主机厂客户的业务合作，以汽车拆解及发动机再制造为切入点，叠加乘用车质保延保服务，整合各方资源，打造具有市场竞争力的汽车后市场综合服务体系。
基于以上分析，我们对公司2021-2023年各版块业务营业收入与毛利率进行预测，核心假设如下：
1）智能装备：
公司加强汽车智能装备、智能仓储、散料输送设备、物流装备保修业务开展，促进订单获取，增强经营管理效率，我们预计未来智能装备业务以平稳增长为主，2021-2023年智能装备收入增速在12%左右，2021-2023年智能装备毛利保持在20%左右水平。
2）循环装备：
在“双碳目标”的背景下，废钢材再利用需求得到进一步提升，我们预计板块的营收和毛利率水平有望得到修复，2021-2023年循环装备收入增长率在5%左右，毛利率维持15%左右。
3）汽车后市场：
汽车拆解、零部件再制造协同效应进一步发挥；金泰阁及锂致实业扩产计划将于2022年完成建设，公司产能有望提升，并在2023年得到释放，我们预计2021-2023 年营业收入增速270%、40%、40%，毛利率维持25%左右水平。
4）重工装备：
子公司天奇重工业务以风电铸件研发、生产、销售为主，风电处于抢装潮，公司订单饱和，十四五期间风电行业景气度有望持续，我们预计2021-2023年重工装备收入增长率在15%左右，毛利率保持在16%左右水平。
我们预计公司2021-2023年营业收入分别为47.62亿元、56.21亿元、67.15亿元，2021-2023 年营业收入同比增速分别为32.58%、18.05%、19.45%；2021-2023年归母净利润分别为1.56亿元、2.36亿元、3.50亿元，2021-2023年归母净利润同比增速分别为154.89%、51.58%、48.56%。
随着2021年金泰阁和锂致实业动力电池回收再生业务快速发展和子公司业绩全部并表，公司整体业绩迎来高增。随着经营质量提升与高毛利率汽车后市场业务占比提升，我们预计2021-2023年公司利润率水平持续上行。
同业可比公司中：
1）东杰智能主业提供智能工业总承包，包括智能物流输送、仓储、涂装等系统，与公司智能装备业务模式较为接近。
2）日月股份致力于大型重工装备铸件的研发生产销售，产品包括风电铸件等，与公司重工装备业务较为接近。
3）华宏科技主业包括再生资源板块与电梯部件板块，致力成为再生资源加工装备制造商和综合服务提供商，大力发展报废汽车回收拆解，并拓展下游废钢、稀土回收料等的综合回收利用。
格林美业务主要包括钴钨回收与硬质合金制造、电子废弃物循环利用、报废汽车回收利用，实现新能源全生命周期、钴钨资源循环再生、废塑料循环再生价值链，是行业领先的废物循环企业。
华宏科技与格林美与公司汽车后市场业务模式较为接近。
公司深耕智能制造布局汽车后市场，智能装备、循环装备、重工装备三大业务板块平稳发展，汽车后市场业务发挥协同效应，动力电池回收利用业务为公司贡献新的增长点。
我们预计公司2021-2023年归母净利润1.56/2.36/3.50亿元，2021-2023年EPS为0.42/0.64/0.94元/股，当前对应PE为38x/25x/17x。
1）上游新能源车辆销售不及预期：
公司动力电池回收业务原材料中动力三元电池主要来自新能源汽车退役的动力电池，新能源汽车销量对该业务有着较大的影响。
2）项目进度不及预期：
公司积极推进动力电池回收及碳酸锂产能的扩张，若项目产能扩张进度不及预期，会使得公司未来业绩增长受到影响。
3）市场竞争加剧：
随着电池回收利用市场的规范化发展，行业利润较为可观，动力电池厂商、新能源车企及第三方进一步介入电池回收利用行业，加剧市场竞争，造成电池回收业务毛利率下降。
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