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证券代码：002009 综合评级：A
一、主营业务 评分：75
1、业务分析：公司业务围绕汽车产业链展开，智能装备业务是公司早期的核心板块，主要为汽车厂商提供自动化生产线，同时提供工艺与装备咨询设计服务。此外也为电站、矿山、港口等提供各种带式输送设备，承担散料输送任务。从营收规模来看，该业务近五年来变化不大，目前营收占比超40%，毛利率16.54%。锂电循环业务是公司未来的发展的核心，公司业绩基本由该业务支撑，其他业务基本处于亏损或者盈利不多的状态，并且该业务增长潜力大，毛利较高。原料包括消费类电池、动力电池以及储能电池，产品包括钴锰镍盐、碳酸锂，可广泛应用于电池材料行业、磁性材料行业、陶瓷色釉料以及橡胶粘合剂等。2021年，该业务营收规模增长214.07%(主要受镍、钴、碳酸锂等材料价格暴涨影响），营收占比接近24%，毛利率接近36%。重工机械是公司的第三大业务，主要为大型风力发电机组提供轮毂、底座、轴、轴承座等，营收占比接近20%，毛利不到10%，营收规模较2020年下滑了超30%。对比风电行业迅猛的发展趋势，侧面反映公司在该领域竞争力不足。公司的循环装备业务专注于环保设备的制造，产品主要应用于大型再生资源综合利用企业、废钢加工企业、报废机车回收拆解企业。公司自身也参与报废汽车的回收与再利用业务，较全的产业链模式能够最大程度实现报废汽车无害化、资源化、高值化处理。该类业务目前营收占比接近12%，毛利率接近18%，该业务一定程度上能够与锂电循环业务产生联动。目前，公司业务仍以国内市场为主，销售多为直销，没有明显的周期性和季节性，不过公司的锂电循环业务和电动汽车行业的发展息息相关，随着电动车的普及，废旧电池的处理愈发受到重视，未来具备良好的前景。目前公司具备处理2万吨废旧三元锂电池的产能，扩产技改后能提升至5万吨，此外，公司还计划新增15万吨处理废旧磷酸铁锂电池的产能。
2、行业竞争格局：由于公司业务较多，本段主要对未来业绩影响较大的锂电循环业务展开讨论。根据EVTank联合伊维经济研究院共同发布的《中国废旧锂离子电池回收拆解与梯次利用行业发展白皮书(2022年)》显示，2021年中国理论废旧锂电池回收量高达59.1万吨，其中废旧动力电池理论回收量为29.4万吨，预计2026年中国理论废旧锂电池回收量将达到231.2万吨，理论市场规模将达到943.2亿元，该数据已远高于其在2021年度发布的白皮书中预测的数据。由此可见，国内锂电池回收行业发展迅猛，市场空间巨大。目前我国的废旧动力电池回收主体分为新能源汽车企业、动力电池生产企业、第三方综合回收利用企业、动力电池产业联盟四类，公司的主要对手包括邦普循环、华友钴业、赣锋循环、格林美、芳源环保等。随着电动车的日益普及，锂电池回收行业空间也随之水涨船高，未来想象空间巨大。当前行业仍处于发展初期，参与者众多，竞争格局尚未明朗。各家企业也趁着这两年的风口不断加大投资，扩张产能，而前期电池回收量有限，自然会出现僧多粥少的局面。格林美和邦普目前应该是行业内竞争力最强的两家，前者规模大名气响，后者隶属于宁德时代，背靠大树好乘凉。公司作为一家第三方综合回收利用企业，拥有十几年的成熟经验，回收网络较为稳定，布局也颇为积极，加上公司在汽车产业链的业务布局，具有一定的竞争力，谁将是最后的赢家尚未可知。
3、行业发展前景：根据高工产研锂电研究所(GGII)统计数据，2021年中国锂电池出货量为327GWh，同比增长130%。预计2022年，中国锂电池出货量有望超600GWh，同比增速有望超80%。预计2025年中国锂电池市场出货量将超1,450GWh，未来四年复合增长率超过43%。因此，对应的锂电池回收与利用亦将有巨大的市场空间。从环保角度来看，废旧动力电池若未妥善处置将存在较大的环境风险，钴、镍、铜等重金属会对人类健康和生态系统带来损害。同时，相比原生矿产资源，使用再生材料将有效降低碳排放，是实现新能源汽车、动力电池产业双碳目标的重要手段。从资源角度来看，动力电池中含有大量可回收的高价值金属，如锂、钴、镍等，能够在一定程度上增加国内资源供给，有保障我国资源安全的重要意义。因此，锂电池的回收以及再利用业务具有较好的发展前景。
4、公司业绩增长逻辑：（1）锂电池回收需求增加；（2）镍、钴、锰、碳酸锂等材料价格上涨；（3）产能扩大。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：1997年；办公所在地：江苏无锡；
·业务占比：智能装备事业部41.54%（毛利率16.54%）、锂电池循环事业部23.72%（毛利率35.68%）、重工机械事业部19.90%（毛利率9.56%）、循环装备事业部11.98%（毛利率17.72%）、其他2.86%（毛利率12.77%）；出口占比：11.91%；
·产品及用途：
智能装备事业部：为汽车生产商提供自动化生产线；为化工、电站、冶金、矿山等提供带式输送设备；为汽车制造厂提供智能制造解决方案和全周期智慧工业服务；
锂电池循环事业部：回收废旧锂电池，提取钴锰镍盐、碳酸锂等物质；
循环装备业务：为再生资源加工企业提供设备，同时自身也参与报废汽车的回收业务；
重工机械业务：为风电、燃气轮机、减速机提供产品与服务，主要提供轮毂、底座、轴、轴承座等；
·销售模式：直销为主；
·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；
·上下游：锂电池循环业务上游采购废旧的消费类电池、动力电池、储能电池，下游应用于电池材料行业、磁性材料行业、陶瓷色釉料以及橡胶粘合剂等；重工机械业务主要原材料生铁、废钢、树脂等，下游主要应用于风电行业；
·主要客户：前五大客户占比15.88%；下游客户包括日产、丰田、本田、宝马、大众、比亚迪、特斯拉、理想汽车、光束汽车、GE能源、远景能源、恩德能源等；
·行业地位：国内锂电池回收领域前十；
·竞争对手：邦普集团（宁德时代子公司）、华友钴业、赣锋循环（赣锋锂业子公司）、赣州豪鹏（厦门钴业子公司）、光华科技、格林美、赛德美、芳源环保、威能环保、泰力回收；
·行业核心竞争力：1、锂电池回收渠道；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
·行业发展趋势：1、行业需求快速增长：根据高工产研锂电研究所(GGII)统计数据，2021年中国锂电池出货量为327GWh，同比增长130%。预计2022年，中国锂电池出货量有望超600GWh，同比增速有望超80%。预计2025年中国锂电池市场出货量将超1450GWh，未来四年复合增长率超过43%。因此对应的锂电池回收市场具有不小的增量市场；2、磷酸铁锂电池回收市场崛起：随着磷酸铁锂电池技术的成熟，已然和三元电池已经形成分庭抗礼的趋势，由于三元电池可回收金属价值较高因此受到回收市场的青睐，随着磷酸铁锂市场占比的提升，这部分需求自然也在逐步增加；3、电化学储能将推动锂电池回收市场发展：在电动化进程加速的背景下，新能源汽车保有量将持续上升，随之而来快充电站的不断增加，进一步增加电网的控制难度和失稳风险，依靠储能形成可控制、可调度的电网运营模式是未来发展趋势。截至2020年，锂离子电池装机占据电化学储能88.9%，我们预计电化学储能装机放量将进一步提升锂电池需求。
·其他重要事项：公司拟利用约5437万收购乾泰技术10%的股权，此举有利于公司完善锂电池循环产业布局。
二、公司治理 评分：70
1、大股东及高管：大股东黄伟兴与其一致行动人持股比例达到28.64%，股权质押比例超50%。高管年龄集中在40-57岁之间，薪资集中在50万元左右，高管及员工持股比例2.36%，激励尚可。
2、员工构成：以生产人员为主，公司是典型的资金密集型企业，2021年人均营收130万元，人均净利润3万元，对比格林美仍有不小的差距。
4、股东责任（融资与分红）：上市近20年，融资15.88亿，累计分红不到2亿，分红表现较差。
5、社会责任（环境保护及碳中和）：公司的锂电池与废旧汽车拆解回收业务不仅可以降低资源浪费，还有益于环境保护，积极响应了国家的双碳政策。
·大股东：持股比例为25.28%；股权质押率：50.73%
·管理层年龄：40-57岁，高管及员工持股：2.36%
·员工总数：2904人（-39）：技术393，生产1624，销售205；本科学历以上：530；
·人均产出：2021年人均营收：130万元；人均净利润：3万元；
·融资分红：2004年上市，累计融资（5次）：15.88亿，累计分红：1.70亿；
三、财务分析 评分：65
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金紧张，应收账款和存货占营业收入比例偏高，说明公司对下游客户处于较弱势地位，固定资产6.82亿和在建工程1.53亿，说明公司仍在有序扩张当中，有息负债约19.63亿元，偿债压力大；合同负债2.67亿，负债率约为64.07%，整体资产结构处于亚健康状态。
2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长5.19%，归属净利润同比增长146.77%，主要得益于锂电循环板块增长较好，一方面是产能及回收率的提升，另一方面是镍、钴及碳酸锂价格大幅上涨所致；2022年一季度，营收同比增长29.95%，归属净利润同比增长121.22%，仍然系锂电循环板块核心子公司金泰阁业绩表现良好。
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率得益于锂电池回收业务的高速发展，整体呈现上升趋势；毛利率与净利率在2020年公司完成了对金泰阁（主营锂电回收利用）的并表后呈现明显上升趋势，由于疫情原因，原材料上涨，公司的其他几项业务对整体业绩均有所拖累，后续有反转趋势；公司的总资产周转率较低，好在呈现上升趋势。
·资产负债表（2022年Q1）：货币资金8.16，交易性金融资产1.58，应收账款10.46，应收款项融资1.73，预付款1.90，存货13.05，合同资产6.56，其他流动资产0.46；长期股权投资1.02，其他权益工具投资0.32，固定资产6.82，在建工程1.53，无形资产3.38，商誉4.22；短期借款16.76，应付账款15.70，合同负债2.67，一年内到期的非流动负债1.20；长期借款1.67；股本3.79，未分利润10.14，净资产21.76，总资产63.96，负债率64.07%；会计师审计费用：100万元；
·利润表（2022年Q1）：营业收入9.44（ 29.95%），营业成本7.18，销售费用0.16（-2.22%），管理费用0.61（ 10.10%），研发费用0.38（ 11.36%），财务费用0.18（-13.44%）；净利润0.89（ 121.22%）；
·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：3.58%、2.86%、7.55%、4.20%；每股收益：0.19、0.16、0.41、0.24；毛利率：19.46%、17.58%、19.72%、23.89%；净利润率：2.28%、1.70%、3.99%、9.45%；总资产周转率：0.53、0.61、0.62、0.15；
四、成长性及估值分析 评分：65
1、成长性：公司的锂电回收业务随着电动车及电化学储能的普及，未来具有较大的想象空间。公司旗下负责锂电回收的子公司具有丰富的行业经验，配合公司围绕汽车产业链的布局能够形成一定协同优势。当然，该行业目前还处于发展早期，尚未形成清晰的竞争格局，具有很强的不确定性，而公司的其他业务在想象空间上有限。
2、估值水平：根据公司所处行业特点赋予公司20-30倍估值。
3、发展潜力：与公司业务类似的格林美目前市值超400亿元，不过营收规模也是公司的5倍有余，只能说行业发展前景较为光明，但竞争压力不小，公司突破百亿市值问题应该不大。
·预测假设：营收增长：15%、20%、25%；净利润率：7%、6%、5%
·营收假设：2022E：44；2023E：52；2024E：65；
·净利假设：2022E：3；2023E：3.1；2024E：3.3；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·影响公司利润核心要素：1、新能源汽车发展趋势；2、镍、钴、锂等金属的价格；3、锂电池回收产能；
·市盈率假设：20-30倍
·2024年估值假设：65-100亿；当前估值假设：35-50亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：11-13元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）行业市场空间大；（2）公司是行业内规模较大的企业之一；
2、核心竞争力：（1）汽车全生命周期战略布局；（2）规模优势；（3）供应链优势。
3、风险提示：（1）应收账款风险；（2）原材料及产品价格波动风险；（3）行业竞争加剧。
·核心竞争力
1、汽车全生命周期战略布局
公司围绕“致力于服务汽车全生命周期”的企业愿景，积极把握汽车全生命周期产业链的每个环节，包括从汽车智能装备业务拓展到产线设备运维服务、智慧工厂运营管理;从传统燃油汽车报废拆解装备及服务到新能源汽车动力电池循环再利用业务。
2、规模优势
核心子公司金泰阁目前已具备年处理2万吨废旧电池（三元）的处理能力，产能水平行业领先，规模效应显著。预计到2023年末，公司将形成5万吨三元电池及5万吨磷酸铁锂电池的处理能力，市场竞争力得到全面提升。
3、供应链优势
公司建立了完善的供应链管理体系，通过采购中心统一管理，金泰阁深耕行业20多年，拥有稳定可靠的原料供应网络及丰富的客户资源。深度绑定电池生产企业、应用企业，联合资源回收企业、金融科技服务机构、汽车后市场服务行业、互联网及电商平台，共建锂电池循环利用生态圈。
·风险提示
1、应收账款风险
公司装备业务产品执行及结算周期普遍较长，应收账款的压力较大，公司将通过加强项目付款的管理与监控，及时敦促客户验收并付款。
2、原材料及产品价格波动风险
随着废钢、生铁、树脂等主要原材料价格大幅上涨且持续高位运行，公司各板块生产成本总体高于预期。而公司电池循环业务的收益受钴、锰、镍、锂等金属市场价格影响，金属价格短期内存在大幅波动，一定程度上影响了该业务的稳定性和持续性。
3、行业竞争加剧
六、公司总评 （总分70.5）
天奇股份早期业务主要是为车企提供汽车生产线，经过二十多年的发展，公司拓展了重工机械、循环回收装备、锂电池回收等新业务。目前来看，锂电池业务营收占比虽然不高，但净利润基本都来自这块业务，独挑大梁。2021年，镍、钴、锰、以及碳酸锂等材料价格大涨，2022年继续维持高位震荡，加上公司产能扩张，业绩大概率能维持不错的增长。长期来看，这些新能源产业链上的原材料价格终将回到合理区间，未来依旧靠量取胜。而公司所处的回收再利用行业短期内则面临可回收电池少，竞争者众多的尴尬局面，大规模的电池回收应该还需要一定时间。因此，电池回收行业赛道很长，但路遥知马力，日久见人心。从目前的情况来看，公司应收账款较高，并且负债压力较大，财务状况一般，能否走出来还具有很大的不确定性。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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