【文/观察者网 吕栋】
进入2022年，千亿市值芯片龙头、明星半导体基金经理蔡嵩松第二大重仓股——韦尔股份遇到了麻烦。截至4月25日收盘，韦尔股份股价今年已暴跌约60%。
这其中固然有大盘形势的影响，但同期上证指数下跌19.5%，沪深半导体指数下滑36%，同为大型半导体设计公司的卓胜微和兆易创新分别下跌46%和30%。
接连跑输大盘和同行，韦尔股份的问题显然不能只用外部因素来解释。
观察者网翻阅韦尔股份财报发现，该公司2021年营收和净利润续创历史新高，毛利率也小幅增长约5个百分点达到34%。但业绩增速较前两年大幅放缓，不及市场预期。
从财报来看，问题主要出在营收结构上，2021年韦尔股份超过70%的营收来自CMOS图像传感器（CIS），这种芯片的下游应用又高度集中在智能手机领域，手机市场的持续低迷拖累了该公司的整体业绩。
手机“寒冬”中，韦尔股份也在寻求第二增长曲线，但2021年汽车电子和安防业务的占比仍相对较低，顶替手机业务带来高增长仍需时日，已有券商逐年调低韦尔股份的净利润增速预期。
CMOS图像传感器（资料图）
创始人清华科班出身，频繁并购业绩骤增
韦尔股份成立于2007年，创始人名叫虞仁荣。2021年，除了韦尔股份一度涨至三千亿的市值外，最让虞仁荣“出圈”的，应该是其名下基金会拟捐资超300亿在虞仁荣家乡浙江宁波筹建东方理工大学了。这是继西湖大学之后，浙江又一家由企业家捐建的大学。
虞仁荣毕业于清华电子工程系1985级，同一时期从该专业毕业的还有前紫光集团董事长赵伟国、卓胜微联合创始人冯晨晖、兆易创新创始人之一舒清明等十多位千亿级芯片公司的高管，覆盖设计、制造、封测、材料设备等半导体全产业链。
虞仁荣 图源：清华大学
毕业初期，虞仁荣主要从事电子元器件代理分销。到2006年，虞仁荣创立的公司已成为北京最大的分销商，在业内已享有知名度。但科班出身、拥有技术背景的虞仁荣并没有满足于已风生水起的分销生意，而是成立韦尔股份将业务扩展至半导体设计领域。
韦尔股份成立之后，主要从事TVS、MOSFET等分立器件、电源管理IC产品的研发设计和销售业务。从产品分类上看，分立器件是半导体器件的一个重要分支，但技术门槛相对低一些。为了打入集成电路这一主流领域，韦尔股份开始实施“内生式增长”与“外延式发展”并举的战略，后者意思即通过并购扩展赛道。
华安证券2020年7月研报截图
2013年，韦尔股份首先整合虞仁荣旗下两家主营分销业务的实体公司香港华清和北京京鸿志，主营业务转变为元器件分销与半导体分立器件两项并重；2014年，该公司收购北京泰和志恒，将业务拓展至SoC芯片领域；2015年，韦尔股份又收购无锡中普微，进一步拓展至射频芯片赛道。
不过，前期对北京泰和志恒和无锡中普微的收购，并没有明显改变韦尔股份以电子元器件分销业务为主的营收结构，2017年该公司在上交所上市时，分销业务的营收占比仍高达70%，而该业务的毛利率仅14%左右，彼时韦尔股份的营收才刚刚超过24亿，归母净利润不过1.4亿。
重要转折出现在2019年。
当年8月，韦尔股份以总价约160亿元“蛇吞象”完成对北京豪威及思比科的重大资产重组事项，成功进军CMOS图像传感器芯片（CIS）领域，并将芯片设计业务的营收占比由21%提升至84%；2020年4月，韦尔股份再次以1.2亿美元收购新思科技基于亚洲地区的TDDI（即触控和显示驱动集成芯片）业务，进军显示驱动芯片市场，将半导体设计业务的营收占比提升至87%。
在这一系列并购中，最重要的一笔无疑是北京豪威。该公司前身是美国老牌科技巨头豪威科技，曾推出全球首个手机CIS芯片。随着索尼、三星崛起，豪威科技的份额跌至全球第三，但仍具有一定竞争力。被韦尔股份并购后，北京豪威也给前者带来华为、小米、vivo、OPPO、奔驰、奥迪、海康威视等一批行业知名客户。
摄像头模组结构示意图
随着一批被收购公司并相继并表，韦尔股份业绩也迅速“改头换面”。2019年-2020年，该公司营收增速连续两年在40%以上，规模达到200亿级别；归母净利润增速更是分别达到221%和481%，总额攀升至近30亿，而2018年增速仅1.2%。
并购豪威后，韦尔股份的半导体设计业务规模一度闯进世界前十。亮眼的业绩，让其在资本市场一时间风头无两，从2019年初的不到30元/股，一路涨至2021年中的345元左右/股，市值在A股半导体板块中一骑绝尘，仅次于中芯国际。
上市以来，韦尔股份股价走势
手机行业低迷，2021年增速刹车
但往日的辉煌只属于过去。
进入2022年，韦尔股份股价从高位跌落，不到四个月市值就从2700亿跌至1200亿附近，跌幅接近60%，市场为何这么悲观？刨除大盘走势的影响外，更多原因还是存在于韦尔股份的业绩中。
4月18日，在股价跌势未止的情况下，韦尔股份披露2021年财报，期内实现营收241.04亿元，同比增长21.59%；归母净利润44.76亿元，同比增长65.41%；扣非后归母净利润40.03亿元，同比增长78.30%。
营收净利润虽然续创历史新高，但增速已大不如前，而且这份业绩低于市场预期（根据wind一致性预期营收平均值约264.21亿元，净利润平均值约46.57亿元）。
韦尔股份营收和净利润信息 图源：wind
一石激起千层浪，韦尔股份次日应声跌停。
迅猛的增速为何突然刹车？这还要从韦尔股份的收入结构说起。
在完成数起并购后，韦尔股份已构建起图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系，而图像传感器解决方案是绝对的营收支柱，2021年占比达71%，第二大业务是虞仁荣老本行半导体分销业务，占比15%。在下游应用中，智能手机方面的收入占比达到57%，其他占比均不足20%。
韦尔股份2021年财报截图
可以说，智能手机以及图像传感器市场的兴衰，决定着韦尔股份的业绩预期。
回顾2021年的智能手机市场，韦尔股份提到，2021年，中国手机市场由于疫情带来的内需放缓及高端机市场表现相对低迷，表现较2020年略有下滑。
手机出货量的低迷，无疑会拖累韦尔股份的CIS芯片销售。财报披露，2021年韦尔股份CMOS图像传感器产品销量同比增长5.66%，而2019年和2020年的销售增速分别为78.93%和53.66%。这也解释了该公司2021年营收增速刹车的原因，毕竟最大的营收支柱销售疲软。
韦尔股份2021年产销情况
实际上，国内外智能手机市场自2019年以来表现都十分低迷，为何韦尔股份前两年业绩可以保持高增长？
观察者网在韦尔股份2020年财报中找到这样的描述：
在全球智能手机市场竞争愈发激烈、市场集中度不断提高的情形下，消费者对手机摄像头性能提出更高的要求，摄像成为了智能手机核心功能，手机摄像头由单个后置摄像头逐渐升级为后置双摄、前后双摄乃至3D感应模组、后置三摄等，使得CMOS图像传感器的出货量逐年大幅提升。
可见，虽然前两年手机销量低迷，但手机搭载的摄像头数量持续增加，部分高端手机甚至可以搭载四摄、五摄，这也是韦尔股份CIS芯片销量实现增长的重要原因。
但手机摄像头的数量不可能一直增加，当摄像头数量增长到达天花板，叠加手机整体销量低迷，韦尔股份出货量疲软也就不难理解。
这里提一下手机摄像模组厂商舜宇光学的业绩。
财报显示，舜宇光学2021年营收375亿元，同比下降1.3%，是上市以来首次出现下滑，净利润同比微增2.4%；两项指标均低于市场预期。其中摄像模组业务营收同比下滑4.4%，无疑也是受到智能手机市场需求不景气的影响。
舜宇光学2021年财报截图
通过对营收结构的分析，也就更容易理解今年韦尔股份股价迅速崩塌的原因。
进入2022年，手机市场呈现雪上加霜之势。
第三方调研机构CINNO Research发布的数据显示，2022年第一季度，中国大陆市场智能手机销量约为7439万部，较去年同期下滑14.4%，前五大品牌中有四个同比均出现下滑。
从3月月度数据来看，中国大陆市场智能手机销量约为2004万部，同比下滑高达24.7%，相比2月环比下滑幅度也高达14.6%，同环比双萎缩的局面再度延续。
CINNO Research分析师告诉观察者网，在手机形态趋于雷同，芯片性能提升有限，影像功能没有革命变化下，消费者换机周期继续拉长。同时，在疫情等宏观因素影响下，2022年第一季度国内手机消费市场热度持续走低。
宏观数据也印证了消费的低迷。
国家统计局数据显示，2019年社零总额同比增加8%；疫情爆发后，2020-2021年两年平均增速为3.9%；进入2022年，一季度社零总额同比增长3.3%，其中3月份同比下降3.5%，涉及到半导体的家用电器、通讯器材、汽车类的消费明显增长乏力甚至下滑。
舜宇光学2022年3月部分出货量信息
而韦尔股份第三大业务“触控与显示解决方案”同样和手机市场高度相关。这其中，TDDI是一种触控和显示驱动集成芯片，下游应用集中智能手机领域。
2021年，韦尔股份TDDI芯片营收同比增长164%，毛利率达61%，是该公司增速最快的业务。财报提到，期内韦尔股份研发的TDDI芯片在诸多一线手机品牌客户方案中陆续量产，市场份额提升节奏很快。
与TDDI同属触控与显示解决方案的OLED DDIC，是一种显示驱动芯片。
目前，韩国OLED DDIC设计公司占到全球智能手机市场超80%的份额。而据韦尔股份披露，其OLED DDIC产品已在国内头部屏厂验证通过，并将2022年应用于智能手机客户产品方案中，预计2022年AMOLED面板在智能手机市场的渗透率将提升至46%。
韦尔股份2021年财报截图
但手机市场的萎靡，势必也会给这些业务蒙上阴影。CINNO Research分析师向观察者网分析指出，3月以来，上海、深圳、苏州等多地疫情严重打击了消费电子产业链生产与运输的节奏，并且随着上海疫情在4月愈演愈烈，长三角地区半导体供应链开工率严重不足、物流普遍延误的情况下，智能手机的颓势还将持续。
营收支柱业务的下游市场进入“寒冬”，投资者“抛售”韦尔股份也在意料之中。
未来增长点在哪？
新兴技术的出现，一度被认为是提振智能手机需求的希望。
但手机行业人士告诉观察者网，去年集中亮相的屏下摄像头由于对屏幕显示素质的妥协仍未能明显打开市场。另外，虽然目前全球前五大厂商均已经推出旗下的折叠屏旗舰产品，但是在产品市场试水阶段和产能供应仍然有限的情况下，折叠屏产品走量并非可以一蹴而就。
在没有革命性创新刺激需求的情况下，韦尔股份想继续靠手机业务维持高增长已不太现实。近期连台积电都向市场释放信号，称智能手机、平板电脑终端需求出现疲软，手机上游零部件仍有库存调节压力。
寻求第二增长曲线，成为韦尔股份当务之急。目前来看，汽车和安防将成为韦尔股份新的发力点。2021年财报披露，该公司在汽车电子领域实现收入3.61亿美元（约合人民币23.6亿元），同比增长超80%；安防领域实现收入4.81亿美元（约合人民币31.4亿元），同比增长超60%。
市场前景方面，韦尔股份提到，随着自动驾驶技术和安全技术的发展，更多的摄像头方案成为汽车标配，车用图像传感器数量也将从传统的两颗左右提升至十余颗，汽车市场将是增长最快的CMOS图像传感器应用市场；安防领域，基于大数据分析的智能城市、智能家居、智能楼宇，将推动安防摄像头的像素及数量提升。
韦尔股份2021年财报截图
在此背景下，多家券商在发布2021年业绩点评时，也将汽车、安防列为韦尔股份未来的增长点。实际上，自去年下半年以来，券商就开始吹捧韦尔股份的汽车电子业务，在新能源汽车成为市场热点的情况下，韦尔股份股价也短期拉升。
券商研报聚焦韦尔股份车载和安防业务
然而，尽管增长较快，但汽车和安防成为韦尔股份的营收支柱仍需时日，2021年这两项业务的营收占比仅为14%和18%。该公司也提到，未来手机市场仍然是CMOS图像传感器最大的终端市场，未来5年内其他应用市场有望做出明显贡献。
开拓汽车市场其实并没有那么容易。2021年4月，头豹研究院发布的数据显示，美国企业安森美是车载CIS行业的龙头企业，市场占有率达到60%，在车载CIS行业占据压倒性地位，豪威在车载CIS市场排名第二，2019年市占率仅安森美一半左右。而用于汽车的芯片，一般客户验证周期要更长。
图源：头豹研究院
外部环境也新业务的开拓增加了压力。近期，整个供应链正受到上海疫情封控而产生的不同程度影响。不过华泰证券日前指出，疫情对上海晶圆代工业务影响总体可控，目前主要瓶颈在封测环节，因为封测属于劳动密集型行业。除此之外，物流不畅对芯片交付、设备安装等产业链环节造成一定影响。
综上所述，短期来看，智能手机市场走向衰退是韦尔股份面临的最大难题，为了预防供应问题，该公司加大的库存储备，也可能导致减值风险。长期来看，手机存量市场规模可观，汽车安防智能化、AR/VR等领域也存在不小的想象空间，但韦尔股份真正能在多大程度上获益，仍有待观察。
