核心观点
我们判断理财短期负反馈压力仍然较小，但不排除债市持续大幅调整情况下，负反馈压力重现。
正文
一、如何看近期理财资负压力？
根据前期报告《本轮急跌修复行情中的机构演绎回顾》提示的，由于前期低波动工具的配置比重大，理财负债端赎回压力得到了控制，本篇报告对理财产品的规模变动和信托平滑机制剩余的安全垫做了进一步的分析。
节后一周债市情绪已经有所修复，但是理财增长规模明显低于往年平均。10月7日至10月13日理财整体规模减少275亿元，跨季后连续两周规模减少；其中主要是固收类理财规模增长缓慢；往年10月初两周平均有1万亿左右的规模净增长。这反映两点：1）跨季后投资者节日中票息收入落袋，赎回意愿强于节前；2）虽然10月9日以来债市开始慢牛，但是投资者对经济增长和权益市场仍有期待，情绪未反转的情况下，固收类资管规模增长受到权益市场的抑制。
根据我们上周提示，在本轮调整中，理财等具有低波优势的机构依然在承接信用债，主要的三点原因是1）信托平滑安全垫、2）流动性管理诉求转移至公募基金、以及3）封闭类和最短持有期类理财产品持有较多。
假设债市面临调整压力，理财理论上的应对策略可能是：1）净值端：优先消耗信托平滑机制的安全垫；2）规模端：优先赎回债基以及使用存款；其次抛售高流动性利率债和存单；再接着抛售二级资本债；最后抛售普通信用债。
因此反映在9月底至今的调整中，理财净值压力和抛售信用资产压力都相对可控。具体来看：根据固收和现金类理财产品前十持仓(24H1)占比来看：现金类理财的公募基金、信托、现金的持有占比分别约1%、12%、42%；固收类理财的公募基金、信托、现金的持有占比分别约3%、21%、21%。
规模压力方面，以固收类理财为例，假设理财赎回公募基金，则可能调整规模3%左右；考虑到理财持有的银行存款部分可能包括较多定期存款，假设其中一半是易于变现的现金和活期类存款，赎回规模至15%左右时，可能对高流动性的债券类资产产生抛售压力，因此理财赎回压力传导至直接抛售债券资产的节奏相对较慢。
净值压力方面，理财前期有较多超额收益通过风险准备金和风险保障金等形式计提在信托计划中。我们假设理财滚动近一月收益中超过当期业绩比较基准下限的部分均可计提进信托计划，并以2022年底为计提起始点计算累计计提收益，则截至9月底这部分可供后续消耗的收益或还有约13BP。根据24H1理财前十持仓情况，假设公募基金、存单和债券资产（约29%）整体调整10BP，则反映在净值上固收类理财收益调整约2.9BP；若累计调整30BP，则固收类理财这部分计提收益或被消耗大多数。若这部分安全垫消耗完毕则理财负反馈压力会显著增加。
因此，我们判断理财短期负反馈压力仍然较小，但不排除债市持续大幅调整情况下，负反馈压力重现。
二、机构行为跟踪
2.1机构成交分析
国债和国开债活跃券成交量整体增加。过去一周（2024年10月14日-2024年10月18日，下同），1Y、5Y、10Y、30Y国债活跃券日均成交量分别为20笔、85笔、931笔、210笔；5Y、10Y国开债活跃券日均成交量分别为256笔、1594笔。
过去一周，基金对多数利率债、信用债和金融债转为增持；理财大幅增持短利率债、短信用债和短金融债；保险主要增持存单、超长利率债等；农商行增持力量偏弱。
2.2 机构久期水平
（1）中长期债基久期
从久期策略角度看，过去一周中长期利率债基久期水平小幅增加。过去一周，逐步回归法下测算的中长期债基和中长期利率债基过去一周平均的中位数久期分别为2.50年和2.96年，相比于前一周（2024年10月7日-2024年10月11日，下同）分别变动-0.12年、 0.09年。
（2）二级市场利率债成交久期边际变化
分机构来看，基金利率债边际成交久期下降、农商行、理财和保险利率债边际成交久期小幅抬升。相较于10月11日，10月18日基金、理财、农商行和保险公司等配置型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变化为 0.07年、-0.26年、 0.11年、 3.33年。
2.3 机构杠杆水平
过去一周机构整体杠杆水平抬升。过去一周，债市杠杆率平均为108.54%，相比于前一周变动 0.14%。
分机构来看，非法人产品和券商杠杆率均抬升，保险杠杆率下降。10月18日，券商、保险和基金的过去7天滚动平均杠杆分别为199.67% 、123.94%、116.83%。
三、资产比价跟踪
股债比价：过去一周股债估值利差小幅收窄。10月18日，股债估值利差(=1/沪深300pettm-10Y国债)为5.57%，相比于10月11日水平变动-0.03%，低于过去三年历史均值的0.28倍标准差。
中美国债利差：过去一周1Y和10Y中美利差小幅走阔。10月18日，1Y美债-1Y中债利差和10Y美债-10Y中债利差分别为275.71BP和195.91BP。
国开债-国债利差：10Y国开债-国债利差收窄。10月18日，10Y国开债-国债利差为7.94BP，相较于10月11日变动-0.16BP，仍位于25%分位数以下。
期限结构：10月18日，国债5-1Y、10-5Y、10-1Y、7-3Y、10-3Y、30-10Y关键期限利差分别为35.53BP、33.27BP、68.8BP、39.11BP、50.76BP、18.41 BP。
套息空间：10月18日1Y国开-R001利差为 1.74BP，相比于10月11日变动 9.75BP。
四、风险提示
模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判；
货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；
二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。
