机构：中信建投(601066)证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全
核心观点
2023 年公司营业收入、归母净利润和扣非后净利润实现同比增长15.69％、13.15％和15.26%；2024 年Q1 公司营业收入、归母净利润和扣非后净利润实现同比增长20.58％、26.61％和28.23%；在核心品类稳健增长带动下，公司年报及一季报业绩符合预期。
我们看好公司核心片仔癀(600436)系列产品提价红利释放、叠加产品结构的进一步优化，共同推动公司业绩恢复稳健增长。
事件
公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告4 月19 日晚，公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告，2023 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为100.58 亿元、27.97 亿元和28.54 亿元，分别同比增长15.69％、13.15％和15.26%；2024 年一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为31.71 亿元、9.75 亿元和9.88 亿元，分别同比增长20.58％、26.61％和28.23%，业绩符合此前预告预期。
简评
核心产品增长稳健，业绩增长符合预期
2023 年全年公司营业收入实现增长15.69%，归母净利润实现增长13.15%，扣非归母净利润实现增长15.26%，收入利润两端均延续了前三季度的稳健增长趋势，主要由于盈利能力较强的医药工业板块增长较快、占比有所提升；其中Q4 单季实现营业收入24.59 亿元，同比增长18.30%，收入端在核心品类的带动下实现了较好增长；实现归母净利润3.93 亿元，同比下降6.47%，实现扣非归母净利润4.13 亿元，同比下降0.31%；利润端短期承压主要受到费用投放节奏影响。
2024 年Q1 公司实现营业收入31.71 亿元，同比增长20.58%，主要由于肝病**在提价红利催化下实现持续放量；归母净利润实现9.75 亿元，同比增长26.61%，扣非归母净利润实现9.88 亿元，同比增长28.23%，利润端增长较快主要由于：1)盈利能力强的医药工业板块收入增速较快；2)公司持续优化费用结构。整体来看，24 年Q1 公司在核心品类带动下实现较好增长，业绩符合此前预告预期。
核心品种带动工业增长，商业板块保持平稳经营公司持续优化升级打造大单品，深耕片仔癀品牌，合理优化资源配置，构建“4 4 4”产品矩阵，2023 年及24 年Q1 分板块来看：
1)医药工业：2023 年实现收入48.02 亿元，同比增加25.94%，毛利率75.77%，同比减少2.93 个百分点；其中肝病**实现收入44.63 亿元，同比增长24.26%，毛利率78.79%，同比减少2.11 个百分点；心脑血管**实现收入2.66 亿元，同比增长60.57%，毛利率38.71%，同比减少8.44 个百分点，主要归功于片仔癀牌安宫牛黄丸延续快速放量趋势。2024 年Q1 实现收入16.54 亿元，同比增长25.94%，毛利率70.48%，同比减少5.84 个百分点；其中肝病**实现收入15.05 亿元，同比增长27.84%，毛利率75.75%，同比减少4.47 个百分点，盈利能力下降主要由于片仔癀系列的原材料牛黄、蛇胆持续上涨；心脑血管**实现收入1.17 亿元，同比下降3.23%，毛利率16.02%，同比减少25.98 个百分点，心脑血管品类在去年同期高基数影响下短期承压，盈利能力持续受到原材料价格波动影响。
2)化妆品、日化业：2023 年实现收入7.07 亿元，同比增长11.42%，毛利率62.18%，同比增加1.58 个百分点，收入、利润两端均实现较好表现，其中皇后牌片仔癀珍珠霜销售额实现过亿元，而保健食品中有5 个自有“蓝帽子”产品销售翻番；2024 年Q1 实现收入2.00 亿元，同比增加83.18%，毛利率68.26%，同比增加7.59个百分点，公司化妆品、日化业务在去年同期低基数基础上实现快速恢复。除此之外，按国企改革三年行动要求，公司正积极推进化妆品公司分拆上市，正在有序开展股份制改革相关的审计、资产评估等相关工作。
3)医药商业：2023 年实现收入42.05 亿元，同比增长3.60%，毛利率13.85%，同比增加0.07 个百分点；2024 年Q1 实现收入12.54 亿元，同比增长12.86%，毛利率14.65%，同比减少2.73 个百分点，商业板块在去年同期低基数基础上实现持续恢复。
展望24 年：做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品，推动公司业绩恢复稳健增长展望24 年，随着公司持续做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品，争取实现销售额除片仔癀外超5 亿药品1 个，过亿药品种3 个，产品结构有望进一步优化；在此基础上，公司积极开展渠道梳理、加强片仔癀国药堂与终端连锁的渠道互补，并推动体验馆、区域经销、零售药店及线上旗舰店等多渠道持续扩展，同时加强**区域建设，品牌影响力及产品覆盖率有望进一步提升；我们看好公司核心片仔癀系列产品提价红利释放、叠加产品结构的进一步优化，共同推动公司业绩恢复稳健增长。
持续优化费用结构，其他财务指标基本正常
2023 年全年，公司综合毛利率为46.76%，同比增加1.12 个百分点，盈利能力实现稳中有升；销售费用率为7.78%，同比增加2.22 个百分点，主要系本期促销、业务宣传及广告费增加所致；管理费用率为3.65%，同比减少0.16 个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.31%，同比减少0.34 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降67.89%，主要由于公司结合实际业务情况，重新审慎分析未来资金使用计划，对定期存款的管理模式进行调整。其余财务指标基本正常。
2024 年Q1，公司综合毛利率为47.26%，同比减少1.04 个百分点，推测主要受到原材料成本上涨的影响；销售费用率为5.20%，同比减少0.30 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为2.42%，同比减少1.38 个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.80%，同比增加0.73 个百分点，主要由于公司加大新药研发投入力度所致。经营活动产生的现金流量净额同比下降16.23%，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们看好公司多渠道扩展推动核心产品逐步实现高质量增长，提价红利持续释放，预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为115.20 亿元、129.00 亿元和144.39 亿元，归母净利润分别为32.49 亿元、37.11 亿元和41.94亿元，分别同比增长16.1%、14.2%和13.0%，折合EPS 分别为5.38 元/股、6.15 元/股和6.95 元/股，对应P/E 分别为44.1x、38.6x 和34.1x，维持“买入”评级。
风险分析
1)产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2)药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3)原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4)中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未**稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。
