机构：中信建投(601066)证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全
核心观点
公司24 年Q1 实现收入42.08 亿元，同比下滑-4.96%；实现归母净利润2.47 亿元，同比增长5.05%；实现扣非归母净利润2.18 亿元，同比下滑8.47%。从Q1 业绩表现来看，我们认为公司核心品种在去年同期高基数下增速有所放缓，叠加部分化药产品、商业板块拖累，导致公司业绩短期承压，预计中药其它品种仍实现稳健增长，整体业绩符合我们此前预期。展望全年，随着公司工业板块强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好长期成长空间。
事件
公司发布2024 年一季度报告
4 月25 日晚，公司发布2024 年一季度报告，实现营业总收入42.08 亿元，同比下滑-4.96%；实现归母净利润2.47 亿元，同比增长5.05%；实现扣非归母净利润2.18 亿元，同比下滑8.47%；实现每股收益0.44 元，业绩符合我们此前预期。
简评
核心品类高基数下承压，Q1 业绩符合此前预期 24 年Q1，公司实现收入42.08 亿元，同比下滑4.96%；实现扣非归母净利润2.18 亿元，同比下滑8.47%，主业增速有所放缓，主要由于：①核心单品藿香正气口服液在去年同期高基数下增速放缓、②化药产品销售受到口径调节及外部环境影响、③商业板块持续承压；实现归母净利润0.64 亿元，同比增长5.05%，表观利润增长主要由于政府补助较去年同期有所增加。从Q1 业绩表现来看，我们认为公司核心品种在去年同期高基数下增速有所放缓，叠加部分化药产品、商业板块拖累，导致公司业绩短期承压，预计中药其它品种仍实现稳健增长，整体业绩符合我们此前预期。
工业板块核心单品承压，大健康板块同比高速增长24 年Q1 分板块来看：①医药工业：实现营业收入26.93 亿元，同比下滑15.62%，毛利率64.90%，同比减少0.27 个百分点；其中预计现代中药实现平稳增长，化药板块在外部环境压力下同比出现下滑；分品类来看，公司消化系统(藿香正气口服液为代表)、呼吸系统(急支糖浆为代表)、抗感染(益保世灵为代表)、三大核心品类实现收入6.82 亿元、10.05 亿元、3.97 亿元，分别同比增长-28.04%、6.10%、-29.63%。从大品种来看，藿香正气口服液预计在高基数下同比承压；急支糖浆在终端需求催化下延续较好增长；通天口服液实、鼻窦炎口服液等中药品种预计均实现较好增长。整体来看，公司工业板块在核心单品增速放缓影响下短期承压，预计其它中药品种仍实现稳健增长。
②其它板块：其中医药商业实现收入19.11 亿元，同比下滑9.21%，毛利率8.62%，同比减少0.25 个百分点，商业板块持续承压；中药材资源实现收入2.46 亿元，同比下滑21.47%，毛利率6.81%，同比增加0.61 个百分点，收入端在高基数下出现下滑，盈利能力实现稳中有升；大健康板块实现收入1.26 亿元，同比增长60.15%，毛利率4.67%，同比增加0.35 个百分点，规模同比实现高速增长。
展望全年：持续推进数字化转型，积极开拓第二增长曲线2024 年，公司将持续推进数字化转型，以数据赋能生产运营及组织变革，建设现代化医药工业集群，同时发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线：
1)医药工业：公司将强化品类发展与渠道建设，全力抓好战略主品销售，打造多品种、全渠道、数字化整合营销平台；在品种方面，公司将做好新品谋划补充，藿香、急支系列实现全品类营销，预计藿香未来在川渝以外地区渗透率提升及新增“祛湿”定位的推动下，品种仍有成长空间，而急支在公司聚焦重点市场，实现线上线下销售融合发展的基础上，有望保持较好增长，以两大主品为中心共同推动工业板块延续稳健增长趋势。
2)医药商业：公司将纵深推进整合协同，着实提升整体盈利水平；在分销板块，公司将持续推进供应链建设，目标至少新增50 家重点供应商一级经销开户，同时大力开拓医疗终端，积极开发等级医院，从集采配送向全品类、全业态转型，谋求新增长点；在零售板块，公司计划大力发展直营式加盟药房，目标直营式加盟药房新增不低于100 家，并以直营化政策及管理制度规范加盟药房运营；同时重点打造5 家特色中医馆，加大太极品牌中药饮片销售；有望共同推动公司商业板块恢复健康增长。
3)中药材资源：公司将持续深耕中药材资源，不断扩大种植基地规模，计划实现在地规范化种植面积达25 万亩、同时启动14 个中药材品种 GAP 基地建设，形成独具太极特色的中药材、配方饮片经营；与此同时，公司将加速推进虫草产业化，推进虫草种源基地和加工基地建设，推动生产标准流程化、管理数字化及川渝冬虫夏草拟境抚育地方标准制定工作，有望共同推动公司中药材资源业务保持高速增长趋势。
整体来看，预计24 年公司工业板块将强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力有望进一步提升，叠 加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好公司长期成长空间。
毛利率短期承压，费用结构持续优化
2024 年Q1，公司综合毛利率为46.47%，同比减少4.53pp，推测主要受到口径调节的影响；销售费用率达到33.08%，同比减少4.40pp，管理费用率达到4.00%，同比减少0.20 pp，费用结持续优化，控费效果理想；研发费用率达到1.33%，同比增加0.47pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额-1.67亿元，预计主要受到年初账期影响、经营活动现金流入同比减少所致。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
过去两年，公司在业绩上的高增长及管理上的持续改善，符合我们2022 年初对公司“困境反转，成长可期”的判断；我们认为，公司当前估值已经充分反映了经营的短期波动，而且短期经营波动并不会改变我们对于公司经营的长期判断。我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为177.60 亿元、199.72 亿元和224.68亿元，归母净利润分别为10.69 亿元、13.92 亿元和18.11 亿元，折合EPS(摊薄)分别为1.92 元/股、2.50 元/股和3.25 元/股，分别同比增长30.1%、30.2%和30.1%，对应PE 分别为18.9x、14.5x 及11.2x。维持“买入”评级。
风险分析
1)产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2)集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3)原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4)医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。
